2023 年业绩低于我们预期

    公司发布2023 年业绩：收入8.23 亿元，同比-13.0%；归母净利润1.31 亿元，同比-38.6%。产品结构变化及新建产能影响费用表现，业绩低于我们预期。分季度看，1-4Q23 分别实现收入2.40/2.90/1.41/1.52 亿元，分别同比-27.2%/-5.1%/-15.8%/+6.7%；分别实现归母净利润0.67/0.53/0.13/-0.03亿元，分别同比-20.9%/-40.3%/-47.3%/-121.7%。

    发展趋势

    收入逐季恢复，箱包业务表现亮眼。公司2023 年收入同比下滑13.0%，主要受海外需求疲软、渠道去库存影响，但4Q23 收入同比增速已恢复至+6.7% 。分产品看， 2023 年气床、箱包及枕头坐垫分别实现收入5.15/1.56/0.60 亿元，分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包业务表现亮眼，我们认为主要得益于新客户的快速放量。分地区看，2023 年内外销收入分别同比下滑29.2%/7.6%至1.71/6.50 亿元。

    盈利能力有所下滑。公司2023 年毛利率同比-2.8ppt 至33.8%，其中4Q23毛利率同比-8.5ppt 至30.8%，盈利能力有所下滑，我们认为主要受产品结构变化、新产能爬坡影响。费用方面，公司2023 年期间费用率同比+4.1ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.9/+1.9/+0.6/+0.7ppt 至2.4%/7.1%/-1.1%/4.3%，受毛利率下滑及费用率提升影响，公司2023 年归母净利率同比-6.6ppt 至15.9%。

    看好2024 年渠道库存及需求向好趋势，关注箱包业务客户拓展情况。随着海外通胀的逐步回落及渠道库存的持续去化，行业出口数据逐步回暖，以玩具、游戏或运动用品及其零附件出口数据为例（国家统计局数据），其出口金额（以美元计）当月同比降幅自去年11 月以来持续收窄，但仍有恢复空间；我们预计公司出口订单持续恢复。2024 年奥运会将在法国巴黎举办，其为公司核心客户迪卡侬的优势区域，我们预计公司核心客户订单有望明显恢复。

    此外，公司箱包新客户开拓顺利，公司东南亚产能快速爬坡，建议关注后续新客户拓展及产能投产情况。

    盈利预测与估值

    考虑公司产品结构变化及新产能影响，下调2024 年净利润预测15%至1.78亿元；首次引入2025 年盈利预测，我们预计公司2025 年收入/净利润分别为11.21/2.14 亿元；当前股价对应2024/2025 年分别15/13 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价21%至26.50 元，对应2024/2025 年分别21/18 倍市盈率，较当前股价有40%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动；国际贸易政策变化及汇率波动；新产能不及预期。