2023Q1~Q3 公司收入同比-16%/业绩同比-33%。公司发布三季度报告，2023Q1~Q3 公司收入/业绩同比分别-16.4%/-32.9%至6.7/1.3 亿元，毛利率同比-1.6pct 至34.5%，销售/管理费用率同比分别+1.0pct/+1.5pct 至2.3%/6.2%，净利率同比-5.2pct 至19.4%。

    　　单三季度收入同比-16%/业绩同比-47%。单三季度来看，公司收入/业绩同比分别-15.8%/-47.3%至1.4/0.1 亿元，我们判断业绩下滑幅度较大主要系：1）下游客户库存仍在去化，影响上游订单；2）公司柬埔寨产能仍在爬坡阶段、产能利用率不足对盈利质量带来拖累。单三季度公司毛利率同比-6.8pct 至30.2%；销售/管理费用率分别同比+2.0pct/+1.9pct 至3.7%/9.8%（我们判断主要系公司销售推广等费用增加）；综合以上，单三季度公司净利率同比-4.9pct 至9.0%。

    　　短期订单平淡，Q4 预计同比表现逐步改善。1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持长期合作关系，同时积极开拓新品类客户。短期公司订单相对较弱，我们估计2023Q1~Q3 公司销售收入中，充气床垫销售占比同比下降/箱包销售占比同比上升/其他销售占比同比大幅提升（2022 年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他销售收入分别为6.9/1.3/0.7/0.5 亿元，占比分别为72.8%/13.5%/7.9%/5.8%）。2）分地区来看：2023 年以来国内户外及旅游赛道终端需求持续复苏、海外欧洲户外用品下游需求保持平稳，但公司订单表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。我们考虑公司业务及去年基数情况，综合判断2023Q4 公司出货在低基数下同比有望实现正增长、2024 年有望健康增长。

    　　一体化产业链基础扎实，柬埔寨产能后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱）2023H1 开始出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。

    　　营运周转后续预计逐步改善。营运方面，公司2023Q3 末存货同比-17.1%至1.7 亿元，前三季度存货周转天数同比+10.3 天至130.9 天，应收账款周转天数+8.8 天至53.2 天；经营性现金流量净额2.0 亿元（约为同期归母净利润的1.5 倍），我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。

    　　期待后续环比改善，2024 年预计快速增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务2023Q4~2024Q1 订单有望逐步改善；2）内销业务大客户合作推进顺利。综合来看，我们预计公司2023 年整体表现平淡，2024 年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。

    　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别1.55/1.99/2.44 亿元，当前价对应2024 年PE 为19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。