2023H1 业绩承压，Q2 收入降幅收窄，继续维持“买入”评级2023H1 收入5.30 亿元（-16.6%），归母净利润1.21 亿元（-30.9%）、扣非净利润1.15 亿元（-30.2%），分季度看，2023Q1、2023Q2 收入分别为2.40/2.90 亿元，同比-27.2%/-5.1%，Q2 环比降幅大幅收窄，归母净利润分别为0.67/0.53 亿元，同比-20.9%/-40.3%。考虑下游客户去化仍在继续，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为1.9/2.4/2.9 亿元（原为2.5/3.0/3.5 亿元），对应EPS 为1.3/1.7/2.1 元，当前股价对应PE 为19.4/15.5/12.7 倍，公司TPU 产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，维持“买入”评级。

    2023H1 欧美通胀及下游客户去库影响订单，柬埔寨保温硬箱出货（1）分产品看，预计2023H1 四大板块充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、其他产品表现未有明显分化，新品中：柬埔寨保温硬箱2023Q2 开始出货，预计2023年贡献收入3 千万元；越南基地从防水箱包调整为水上用品，主要生产迪卡侬订单但同时新客户开发情况较好，预计2024H2 开始放量；2023H1 车载充气床垫在内销中增长最快，目前自产比例相对较高。（2）分客户看，预计2023H1 CR5收入占比接近50%，CR10 接近70%。（3）分区域看，外销受制于下游客户库存水位较高且终端需求受制于欧美通胀；内销批发订单下降主要系客户提前备货硬箱，但车载床垫订单表现较好。（4）订单及去库展望：预计2023Q3 有补单和品类调整，大客户订单谈判顺利，预计2023Q4 在手订单明显好转。

    2023H1 盈利能力承压，Q2 毛利率受海外工厂产品结构调整及产能爬坡影响盈利能力：2023H1 公司毛利率35.7%（-0.2pct），2023Q1、2023Q2 毛利率分别37.9%（+1.4pct），33.8%（-1.5pct），Q2 毛利率下降原因包括：越南因产品结构调整产能未完全释放，以及柬埔寨出货延迟的影响。2023H1 期间费用率9%（+4.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，分别+0.8pct/+1.4pct/+0.9pct/+1.4pct。2023H1/2023Q2 净利率为22.7%（-5pct）/18.4%（-10.8pct），2023Q2 盈利能力下滑主要系市场需求弱及毛利率下滑、公允价值和信用损失增加，公允价值损失主要系套保浮亏以及汇兑收益减少（收入下降及结汇后套保比例下降导致外币资产规模收缩），信用损失主要系延长部分客户的信用期。营运能力：2023H1 存货1.6 亿元，同比-4.7%，存货/应收周转天数110天/40.8 天，同比+16.8 天/-1.3 天。经营性现金流量净额0.6 亿元，同比-61.0%，主要系收入减少及大宗原材料逢低价备货。

    风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。