公司于8 月24 日发布2022 年半年报，H1 实现营收5.30 亿元，同降16.60%，归母净利润1.21 亿元，同降30.86%，经营受外需承压影响有所波动。公司持续深化头部客户合作关系，随着海外大客户去库存进度接近尾声叠加公司产能利用率爬坡，看好下半年公司经营情况回暖。下调至增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　H1 营收受海外需求承压影响有所波动。H1 实现营收5.30 亿元，同降16.60%，其中Q2 单季度公司实现营业收入同比降低5.12%至2.90 亿元，归母净利润同降40.33%至0.53 亿元，2023 年上半年公司海外大客户仍在积极消化终端库存，叠加国内疫情放开后长途出行意愿短期压制户外运动热情，公司订单有所承压。在经营环境面临压力下公司积极优化产品与供应链，一方面持续加码产品研发，在基础材料和新品产线方面取得一定突破，另一方面加强质量控制，持续推进全面化、自动化产品管理。

    　　公司与头部客户的合作关系仍然稳定，目前已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。后续随着客户去库存周期进入尾声，公司有望通过深化合作与优化产品结构驱动营收逐步回暖。

    　　研发投入持续提升，期待盈利水平回暖。2023H1 公司毛利率为35.67%，同比下降0.22pct，基本保持稳定。越南、柬埔寨子公司仍处于产能爬坡期，面临较多刚性费用，销售/管理费用率分别同增0.77/1.39pct 至1.94%/5.25%，随着运营环境逐步好转费用率有望优化。公司逆势加大研发投入，研发费用率同比提升0.92pct 至3.22%，显示出公司提升产品力的决心。H1 净利率为22.20%，同比降低5.22pct。存货/应收账款周转天数分别为110/69 天，均同比增加17 天。综合来看，宏观经营环境压力对公司经营数据产生一定影响，随着出口逐步筑底，期待下半年公司经营情况优化，盈利水平回暖。

    　　看好长期竞争力提升与产能释放。短期内公司受到下游库存及海外生产效率双重影响，但一体化生产优势下毛利空间稳定。中长期来看，户外用品赛道空间广阔，持续的研发投入和水上用品、家用床垫等新品类的扩充保证公司与核心客户的深度绑定并有望不断拓展新客户，海外布局与新产能扩建有助于未来业绩弹性释放。在海外客户积极清理库存及国内需求稳步复苏背景下，公司经营有望迎来拐点。

    　　估值

    　　当前股本下，考虑到海外需求恢复的不确定性，我们下调公司2023-2025年EPS 至1.42/1.69/2.01 元，对应PE 19/16/14 倍。下调至增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　海外需求不及预期；下游客户拓展受阻；产能拓展不及预期。