上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM 的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023 上半年公司收入同比-16.6%至5.30 亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2 个百分点至35.7%。

    　　净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21 亿元，净利率同比下滑4.7 个百分点。

    　　从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17 天；ROE 受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6 个百分点至13.1%。

    　　二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5 个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1 和3.5 个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利润同比-40.3%至0.53 亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影响，净利率同比下滑11 个百分点。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。

    　　投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025 年净利润为1.81、2.11 和2.32 亿元（此前为2.16、2.33、2.53 亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8 元（此前为31.3-33.0 元），对应2024 年19-20xPE。