公司发布半年报，2023H1 收入同比-17%/业绩同比-31%。2023H1 公司收入/业绩同比分别-16.6%/-30.9%至5.3/1.2 亿元，毛利率同比-0.2pct 至35.7%，销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct 至1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，净利率同比-5.2pct 至22.2%。

    单二季度收入同比-5%/业绩同比-40%。单二季度来看：公司收入/业绩同比分别-5.1%/-40.3%至2.9/0.5 亿元，净利率同比明显下降，我们判断主要系汇率波动、期间费用率提升、海外子公司产能未能完全释放等原因综合所致：1）2023Q2 毛利率同比-1.5pct 至33.8%，我们判断主要系海外子公司产能未能完全释放。2）销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct 至1.9%/5.0%/3.0%/-2.3%，其中销售费用率提升主要系公司积极参加展会拓展客户，财务费用率提升主要系汇率波动所致（去年同期存在较高汇兑收益）。3）公允价值变动损失0.125 亿（去年同期为损失0.052 亿），我们判断主要系汇率波动使得远期合约公允价值波动所致。4）综合以上，2023Q2 净利率同比-11.0pct 至17.6%。

    下游客户存在去库需求，公司订单短期表现平淡，2023H2 有望逐步恢复。1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持稳定的长期合作关系，同时积极开拓新品类客户，我们估计2023H1 各品类销售占比保持稳定（2022 年充气床垫/箱包/头枕坐垫及其他销售收入分别为6.9/1.3/0.7 亿元，占比分别为72.8%/13.5%/7.9%）。1）分地区来看：2023 年上半年国内户外及旅游赛道终端需求旺盛，海外欧洲户外用品行业下游需求稳健增长。但公司订单2023H1 表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。考虑下游去库情况，我们判断2023H2公司整体订单压力有望逐步出现缓解。

    一体化产能具备优势，柬埔寨产能后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，2023H1 毛利率达35.7%，我们判断远高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱）2023H1 开始出货，我们判断后续有望继续快速放量、为公司贡献收入增量。

    现金流及存货周转后续预计逐步改善。营运方面，公司2023H1 末存货同比-4.7%至1.6 亿元，2023H1 公司存货周转天数+16.8 天至110.1 天；应收账款周转天数+17.3天至68.6 天；经营性现金流量净额0.6 亿元（约为同期归母净利润的0.5 倍），主要系公司期内原材料储备增加，我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。

    期待后续环比改善，2024 年预计快速增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务2023H2 订单有望逐步改善；2）内销业务预计下半年表现环比改善、2024 年有望恢复健康快速增长。综合来看，我们预计公司2023年整体表现平淡，2024 年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。

    投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别2.1/2.5/2.9 亿元，当前价对应2024 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。