投资要点

    　　公司公布2023 年中报：23H1 营收5.30 亿元/yoy-16.60%、归母净利润1.21亿元/yoy-30.86%、扣非归母净利1.15 亿元/yoy-30.15%，外需偏弱+品牌去库致公司订单承压，利润端下滑幅度大于收入主因毛利率下降及公允价值变动所致。分季度看，23Q1/Q2 营收分别同比-27.23%/-5.12%、归母净利分别同比-20.91%/-40.33%、扣非归母净利分别同比-31.02%/-29.38%，Q2 订单逐渐回暖、营收降幅有所收窄，归母净利降幅有所扩大。

    　　毛利率下滑、费用率上升、锁汇损失，拖累 Q2 净利率下滑幅度较大。1）毛利率：23H1 同比-0.22pct 至35.67%，分季度看Q1/Q2 毛利率分别同比+1.44/-1.24pct，Q2 毛利率有所回落，主因越南工厂由防水箱包调整为水上用品、柬埔寨箱包工厂产能爬坡，后续随两个海外工厂管理加强、产能持续释放，毛利率有望回升。2）期间费用率：23H1 同比+4.47pct 至9.00%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct 至1.9%/5.3%/3.2%/-1.4%，管理费用率提升主要系公司参展增加所致，财务费用率提升主因外币资产减少致汇兑收益有所降低。分季度看Q1/Q2 期间费用率同比分别+4.3/+5.3pct，Q1 主要受管理费用率提升影响（yoy+2.4pct）、Q2 主要受财务费用率提升影响（yoy+3.5pct）。3）其他损益项目：23H1 整体变动不大，单Q2 看锁汇带来的公允价值损失同比增加728 万元、叠加信用减值损失同增455 万元、冲减部分利润。4）归母净利率：综合上述变化，23H1 归母净利率同比-4.69pct 至22.73%、Q2 归母净利率同比-10.85pct 至18.38%。

    　　海外产能逐渐交付投产，新品类持续放量。公司不断推出新品，海外工厂逐渐贡献增量：①越南工厂产品由防水箱包调整至水上用品，产品调整致短期产能释放有限、整体有所亏损。②柬埔寨工厂23 年3 月陆续交付，硬质保温箱客户拓展较为顺利，但短期产能爬坡致利润率偏低。下半年随订单规模扩大、管理水平提升，盈利能力有望持续好转，长期看产能全部释放后营收规模有望达5-10 亿元。③国内方面，车载床垫新产品仍维持较高景气度，有望逐渐放量。

    　　盈利预测与投资评级：公司为TPU 充气床垫外销龙头，22 年下半年以来受到外需放缓+客户去库影响导致业绩承压，随客户库存逐渐去化，23Q2需求逐渐回暖、收入降幅收窄，但净利受毛利率下降、费用率上升及非经损益等影响降幅扩大。我们预计Q3 订单环比改善趋势有望延续，同时公司保温箱包、水上用品、车载床垫等新品类逐渐放量，收入有望进一步恢复，叠加越南及柬埔寨工厂产能爬坡，盈利能力环比有望修复。长期看公司客户资源优质，随产能扩张、新品类拓展及逐渐放量，业绩有望保持稳健增长。考虑到外需放缓、品牌仍处去库进程及汇率波动致锁汇亏损，我们将23-24 年归母净利润由3.3/4.1 亿元下调至2.0/2.4 亿元、新增25 年归母净利润预测值2.8 亿元、对应23-25 年PE 为20/17/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动，外需疲软，品牌去库进度不及预期，产能爬坡不及预期等。