事件：浙江自然发布发布2023 年半年报。2023H1 公司实现营业收入5.30 亿元，同比下降16.60%；归母净利润1.21 亿元，同比下降30.86%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比下降30.15%。2023Q2 单季实现营业收入2.90 亿元，同比下滑5.12%；归母净利润0.53 亿元，同比下降40.33%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比下降29.38%。

    　　海外去库存压力延续，23Q2 收入降幅显著收窄。由于海外通货膨胀高企，各品牌商处于去库存的阶段，公司外销持续承压。根据海关数据，2023 年1 到7 月户外充气床垫（化纤制充气褥垫）出口金额为1.36 亿美元，累计同比下降13.92%；其中23 年4 月/5 月/6 月出口金额分别同比下降13.43%/21.59%/11.71%。在严峻的外部环境下，公司Q2 收入端同比下滑5.12%，环比明显改善，体现出较强的经营韧性。

    　　海外子公司产能爬坡叠加汇率影响，盈利能力暂时承压。23H1 公司综合毛利率为35.67%，同比下降0.22pct；净利率为22.20%，同比下降5.22pct。23Q2 单季度公司综合毛利率为33.81%，同比下降 1.45pct；净利率为17.63%，同比下降11.04pct。公司盈利能力暂时承压，主要原因是市场需求疲软销售不畅，以及柬埔寨和越南的海外子公司产能仍处于生产爬坡阶段，产能利用率较低。期间费用方面， 23H1 公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为1.94%/5.25%/-1.40%/3.22%，分别同比变动0.77 pct/1.39 pct/1.40 pct/0.92 pct；23 Q2 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.89%/4.98%/-2.31%/3.03%，分别同比变动1.12 pct/0.35 pct/3.52 pct/0.31 pct。公司积极参加海外展会开拓客户，23H1 销售费用同比增长38.16%。汇率波动也导致财务费用有较大提升。为进一步增强财务稳健性，公司通过套保对冲汇率波动风险，23Q2人民币贬值导致交易性金融资产公允价值下降较多，Q2 单季度公允价值净亏损1246 万元，也给净利率带来一定影响。

    　　深度合作优质客户，扩产能扩品类有序进行。公司客户资源优质丰富，已经与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI 等全球200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。随着海外去库存顺利进行，公司依托优质客户资源或将实现稳步复苏，高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等新品类有望成为新的业务增长点。伴随越南大自然户外用品生产基地与柬埔寨美御塑胶科技产能的逐步释放，公司在防水箱包保温箱包品类竞争力也有望进一步增强。

    　　盈利预测和投资建议：作为户外用品行业细分领域龙头，公司在技术研发、产业链一体化、客户资源等方面优势显著。柬埔寨和越南的海外产能有序投放，新品类拓展潜力可期，内销有望打开公司成长天花板。考虑到海外去库进度不及预期，我们下调盈利预测：预计23-25 年公司营业收入分别为9.40/10.57/11.86 亿元，归母净利润分别为1.84/2.37/2.70 亿元，EPS 分别为1.30/1.67/1.91 元，当前股价对应23-25 年PE 为21.76/16.89/14.81x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外订单恢复速度不及预期，汇率波动超预期，产能建设进度不及预期