公司2022 全年收入/净利润分别同比+12.3%/-2.98%，分地区看，公司国内/海外收入分别同比增长+42.1%/+4.7%，主因海外需求逐季承压。进入2023 年，公司1Q23 收入/净利润-27%/-21%，收入降幅环比进一步扩大。但我们判断，短期看，海外去库存进度有望逐步接近尾声，公司有望于下半年迎来业绩拐点。

    　　中长期来看，公司多年类积累的核心技术/产品开发/优质客户优势不改，通过产能&品类扩张有望收获长期增长，同时伴随国内露营等户外需求崛起，公司内销业务有望贡献新增长点。维持“买入”评级。

    　　收入端：海外需求逐季承压，内销收入高增，2022 全年实现收入9.46 亿元/+12.27%。公司公布2022 年年报，全年实现收入9.46 亿元，同比增长12.27%，其中Q4 单季收入1.42 亿元/-19.8%。拆分产品看，公司充气床垫/户外箱包/头枕坐垫产品收入同比分别+8.3%/+15.2%/+33.8%。拆分量价来看，床垫/箱包/坐垫销量分别同比+2.7%/+23.5%/+25.4%，ASP 分别同比+5%/-7%/+7%，伴随海外旅行活动恢复，头枕坐垫销量高增。分地区看，公司国内/海外收入分别同比增长+42.1%/+4.7%，海外收入下滑主因欧美宏观经济影响消费景气，海外需求承压。

    　　盈利端：2022 年毛利率下滑2.2pcts，全年净利润/扣非净利润-2.98%/+2.99%。

    　　在不利环境下，公司2022 全年毛利率下滑2.2pcts 至36.6%，分产品看，充气床垫/户外箱包/头枕坐垫毛利率分别-0.96/-5.79/-0.14ppts，各项产品毛利率均有所下滑。2022 年销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1ppt/+0.13ppt/-1.74ppts/+0.13ppt，财务费用改善主因人民币贬值，汇兑损益增加。最终公司2022 全年实现净利润/扣非净利润2.13/2.05 亿元，同比-2.98%/+2.99%。

    　　下游去库存致1Q23 收入/净利润-27%/-21%，产能&品类扩张不改中长期成长。

    　　一季度海外客户库存去化延续，公司1Q23 收入2.4 亿元/-27.2%，净利润/扣非净利润分别-21%/-31%。短期看，海外去库存进度有望逐步接近尾声，公司柬埔寨、越南新产能将于2023 年进一步贡献增量产能。中长期来看，公司凭借自身多年来在核心技术/产品开发/优质客户等方面的积累，持续拓展车用床垫、水上用品、保温箱包等新产品品类。同时伴随国内露营等户外需求崛起，公司内销业务有望贡献新增长点。

    　　风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；人工成本增加；机场建设进度低于预期；竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：海外消费需求下行的背景下，公司1Q23 单季收入/净利润/扣非净利润同比-27%/-21%/-31%，综合考虑海外需求疲软，我们下调2023/24 年EPS 预测至2.42/2.95 元（原预测为3.10/3.80 元），新增2025 年EPS预测为3.47 元（若考虑利润分配预案中每10 股转增4 股，稀释后对应2023-25年EPS 分别为1.73/2.10/2.48 元）。参考优质户外用品公司牧高笛2023 年估值水平（23xPE，基于中信证券研究部预测）与公司上市以来历史平均估值水平（33xPE），我们给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价56 元，维持“买入”评级。