2022 年收入+12%/业绩-3%/扣非业绩+3%。1）2022 年公司收入/业绩/扣非业绩分别同比+12.3%/-3.0%/+3.0%至9.5/2.13/2.05 亿元。2）盈利质量：2022年公司毛利率同比-2.1pct 至36.6%；销售/管理费用率同比分别+0.1/+0.1pct 至1.5%/5.3%，净利率同比-4pct 至22.1%。

    　　2023Q1 收入同比-27%/业绩同比-21%。1）2023Q1 收入/业绩/扣非业绩分别同比-27.2%/-20.9%/-31.0%至2.4/0.67/0.53 亿元，其中非经常损益0.14 亿中主要系委托他人投资或管理资产的损益0.12 亿。2）盈利质量：2023Q1 公司毛利率同比+1.4pct 至37.9%；销售/管理费用率分别同比+0.5/+2.4pct 至2.0%/5.6%，净利率+1.5pct 至27.7%。

    　　订单：2022 年内销稳健增长，海外订单短期承压。1）分品类来看：2022 年公司充气床垫/箱包/头枕坐垫及其他销售收入分别为6.9/1.3/0.7 亿元，同比分别+8%/+15%/+34%，占比分别为72.8%/13.5%/7.9%。未来公司预计逐步拓展水上用品、家用充气床垫等新品类，进一步打开成长空间。量价拆分来看：2022 年充气床垫/箱包/头枕坐垫销量分别为434.6/228.9/235.5 万件，同比分别增长2.7%/23.5%/25.4%，我们估计销售单价分别增长中单位数/下滑中高单位数/增长中高单位数。2）分地区来看：2022 年公司外销/内销业务销售分别为7.0/2.4 亿元，同比分别增长4.7%/42.1%，占比分别为74.4%/25.6%。

    　　产能：规模持续扩张，海外后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化产业链，盈利质量丰厚，2022 年毛利率达36.6%（我们判断仍远高于同业水平）。未来公司将将继续强化新产品及面料研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）产能规模平稳扩张，募投项目有序推进。2022 年公司充气床垫/箱包/头枕坐垫产能分别445.4/246.5/234.4 万件，同比分别-2%/+25%/+20%。据公司公告：①国内生产基地建设项目按计划及实际情况变化稳步推进；②海外：我们判断2023H2 公司柬埔寨箱包产能有望量产出货、贡献收入增量。

    　　营运周转短期承压，后续预计逐步改善。公司2023Q1 末存货同比+5%至2.3 亿元。

    　　2022 年/2023Q1 存货周转天数分别+14/+45 天至154/146 天，经营性活动现金流量净额分别2.3/0.1 亿元，应收周转天数同比分别+2.0/+12.5 天至49.8/61.7 天。

    　　我们判断后续随着生产的正常进行、产成品存货陆续发出，预计存货周转有望改善。

    　　短期订单平淡，期待后续环比改善，看好新品类拓展及内销业务表现。据行业情况我们判断：目前公司外销订单仍然平淡（我们判断主要系下游海外客户存在去库需求所致），我们判断4 月以来降幅已有收窄、2023Q2 有望出现环比改善；考虑国内户外赛道下游景气较好、公司拓展新品类有望贡献增量，我们综合判断2023 全年公司收入/业绩有望仍然保持稳健增长。

    　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别2.35/2.85/3.36 亿元，当前价对应2023 年PE 为19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。