投资要点

    　　公司发布22 年报与23Q1 季报：22 年实现收入9.46 亿元（同比+12.27%），下半年海外进入去库周期营收略有承压，内销表现优异，实现归母净利润2.13 亿元（同比-2.98%），扣非净利润2.05 亿元（同比+2.99%）；其中22Q4 实现收入1.42亿元（同比-19.79%），去库压力显著，归母净利润0.14 亿元（同比-62.4%），汇兑损失&商誉减值影响利润释放；23Q1 公司实现营收2.4 亿元（同比-27.2%），22Q1-Q2 高基数影响增速，海外客户下单后开始出货驱动环比改善。

    　　内销表现靓丽，外销去库略有承压

    　　海外：22 年实现收入7.03 亿元（同比+4.65%），占比74%，毛利率36.86%（同比-2.19pct），22H2 海运修复，海外库存高企，进入持续去库阶段。23Q1 海外库存逐步去化，客户22 年底下单后逐步开始发货驱动收入环比提升，展望23Q2 及全年库存逐步恢复常态，客户下单环比有望持续改善，且23H2 柬埔寨放水箱包新品出货或逐步放量，看好海外23 年维持稳健成长。

    　　内销：22 年实现收入2.42 亿元（同比+42.1%），占比26%，毛利率35.69%（同比-1.85pct），内销表现优异，23Q1 疫情影响预计出货略有承压，但疫后+户外天气回暖，23Q2 内销表现或有恢复，全年伴随汽车等B 端客户拓展，内销23 年或维持靓丽表现。

    　　箱包增长较快，品类丰富度持续提升

    　　充气床垫：22 年实现收入6.88 亿元（同比+8.25%），拆分量价看销售量/均价分别+2.66%/+5.44%，充气床垫20-22 年单价分别为113/150/158 元，TPU 材料产品升级趋势明显。

    　　户外箱包：22 年实现收入1.27 亿元（同比+15.17%），拆分量价看销量/均价分别+23.53%/-6.77%，新品稳健成长。23H2 柬埔寨防水箱包新品有望放量，驱动品类与公司海外收入稳健成长。

    　　头枕坐垫&其他：22 年头枕坐垫、其他分别实现收入0.75/0.55 亿元，分别+33.8%/36.9%，产品品类丰富度、综合度持续提升。

    　　盈利能力稳步提升，商誉减值部分影响22 年业绩1）毛利率：22Q4 和23Q1 毛利率分别为39.32%（同比+5.42pct）、37.91%（同比+1.44pct），毛利率同比稳步提高。

    　　2）净利率：22Q4 和23Q1 归母净利率分别为9.64%（同比-10.89pct）、27.97%（同比+2.23pct），22Q4 归母净利率同比下滑较大主要系年末商誉减值计提1692.92 万元。

    　　3）费用率：22Q4 和23Q1 期间费用率分别为24.22%（同比+10.53pct）、10.70%（同比4.10pct），其中管理费用率分别为8.34%（同比+0.84pct）和5.57%（同比+2.43pct），财务费用率分别为5.87%（同比+4.21pct）和-0.31%（同比-0.32pct），管理费用率整体稳健，22Q4 财务费用率变动主要系汇率波动导致的汇兑损失所致。

    　　4）现金流：22Q4 和23Q1 公司经营现金流分别为-0.15 亿（同比+0.07 亿）和0.07 亿元（同比+0.10 亿元），23Q1 主要系购买的商品和劳务较同期减少所致。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑Q2 起国内、海外边际有望持续改善，23H2 柬埔寨新品有望放量，预计 23-25 年营收 10.85/12.98/15.53 亿元，同比增长 14.67%/19.65%/19.65%，归母净利2.53/3.04/3.64 亿元，同比增长 18.85%/20.26%/19.49%，对应 PE 为18X/15X/12X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动，大客户流失，产能投放不及预期