事件：浙江自然发布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%；归母净利润2.13 亿元，同比降低2.98%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比增长2.99%。2022Q4 单季实现营业收入1.42 亿元，同比降低19.79%；归母净利润0.14 亿元，同比降低62.35%；扣非归母净利润0.01亿元，同比降低97.46%。2023Q1 单季实现营业收入2.40 亿元，同比降低27.23%；归母净利润0.67 亿元，同比降低20.91%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比降低31.02%。

    高压力下22 年全年营收维稳，23Q1 业绩边际回暖。受海外客户去库存、疫情导致的购买力下降、通货膨胀等因素影响，公司22 年下半年销售情况不及预期。

    23Q1 业绩环比回暖，但在去年高基数影响下仍有所下滑。分产品来看：22 年气床/ 箱包/ 枕头坐垫分别实现营业收入6.88/1.27/0.75 亿元， 同比增长8.25%/15.17%/33.82%，总体保持稳健增长。分地区来看：22 年外销/内销分别实现营业收入7.03/2.42 亿元，同比增长4.65%/42.10%。得益于国内精致露营方式的流行，内销市场增长迅猛。

    22 年毛利率承压，降本增效+技术研发齐头并进。2022 公司综合毛利率36.61%，相比21 年下降2.15pct。公司通过在国内采购部分原材料降低生产成本、通过工艺优化提高人均生产效率，较好地应对了22 年原材料价格上涨风险。公司23Q1盈利能力明显改善，23Q1 毛利率回升至37.91%，同比提升1.44pct；23Q1 净利率为27.72%，同比提升1.47pct，环比提升19.87pct。期间费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率分别为1.47%/5.26%，分别同比变动+0.10 pct/+0.13pct；23Q1 销售费用率/管理费用率为1.99%/5.57%，同比变动+0.46pct/ +2.42pct。

    研发方面，22 年公司研发费用率为3.65%，同比增长0.13pct，公司在材料、产品、设备三个方面持续投入，寻找新的利润增长点。22 年财务费用率为-1.73%，同比下降1.74pct，主要系汇兑损益增加。

    扩产能扩品类有序进行，内销有望成为增长新驱动。伴随越南大自然户外用品生产基地与柬埔寨美御塑胶科技产能的逐步释放，公司在防水箱包保温箱包品类竞争力有望进一步增强。公司也积极投入家用床、水上用品品类等新品类研发，有望提供新的增长点。根据2021 年国务院发布的《全民健身计划（2021-2025 年）》，预计2025 年全国体育产业总规模将达到5 万亿，公司内销业务增量空间广阔。

    盈利预测和投资建议：作为户外用品行业细分领域龙头，公司在技术研发、产业链一体化、客户资源等方面优势显著。短期来看，随着柬埔寨和越南的产能有序投放，23 年预计保持稳健增长。中长期来看，新品类拓展潜力可期，内销有望打开公司成长天花板。预计23-25 年公司营业收入分别为11.06/12.64/14.15 亿元，归母净利润分别为2.63/2.99/3.36 亿元，EPS 分别为2.60/2.95/3.33 元，当前股价对应23-25 年PE 为17.07 /15.00/13.32x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料及运费价格上涨超预期，汇率波动超预期，产能建设进度不及预期