2022 年由于低毛利产品销售占比提升，叠加商誉减值损失较多，公司归母净利润减少3%。23Q1 海外市场仍处于去库存阶段需求偏弱，公司接单承压，营收及归母净利润减少27%、21%。中长期看户外赛道仍具备较高景气度，公司通过扩品类&开发新客户，业绩有望改善。当前市值对应23PE19X。维持强烈推荐评级。

    　　2022 年及23Q1 利润端承压。

    　　1）2022 年：公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为9.46亿元（+12.27%）、2.40 亿元（-4.91%）、2.13 亿元（-2.98%）、2.05 亿元（+2.99%）。公司低毛利的头枕坐垫营收占比提升导致毛利率下滑，同时商誉减值损失增加1683 万（经测试上海众大商誉可收回金额为零），导致归母净利润下滑。

    　　2）23Q1：公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为2.40亿元（-27.23%）、0.76 亿元（-22.50%）、0.67 亿元（-20.91%）、0.53 亿元（-31.02%）。

    　　2022 年头枕坐垫业务保持较快增长，内销占比提升。

    　　1）分品类：2022 年充气床垫营收6.88 亿元（+8.25%，占比72.8%），头枕坐垫营收0.75 亿元（+33.82%，占比7.9%），箱包营收1.27 亿元（+15.17%，占比13.5%），其他产品营收0.55 亿元（+36.94%，占比5.8%）。

    　　2）分渠道：2022 年内销2.42 亿元（+42.10%，占比25.6%），外销7.03亿元（+4.65%，占比74.4%）。

    　　2022 年由于低毛利头枕坐垫销售占比提升&商誉减值损失增加导致盈利能力下滑。2022 年毛利率下降2.15pct 至36.61%，其中充气床垫毛利率41.7%（-0.96pct），头枕坐垫毛利率28.53%（-0.14pct），箱包毛利率20.63%（-5.79pct）。期间费用率下降1.38pct 至8.65%，其中销售费用率1.47%（+0.10pct）、管理费用率5.26%（+0.13pct）、研发费用率3.65%（+0.13pct）、财务费用率-1.73%（-1.74pct）。净利率下降3.98pct 至22.08%。

    　　23Q1 年盈利能力提升。23Q1 毛利率提升1.44pct 至37.91%，期间费用率提升4.09pct 至10.69%，其中管理费用率提升2.43pct 至5.57%，研发费用率提升1.53pct 至3.44%。同时投资净收益增加460 万，带动净利率提升1.46pct至27.72%。

    　　现金流健康，23Q1 存货承压。

    　　1）2022 年：经营净现金流为2.28 亿元（+59.4%）。应收账款周转天数同比+2 天至50 天。存货周转天数同比+14 天至154 天。

    　　2）23Q1：经营净现金流为0.07 亿元（同比由负转正）。应收账款周转天数同比+13 天至62 天。存货周转天数同比+45 天至146 天。

    　　盈利预测及投资建议。公司作为户外用品龙头，短期来看海外市场去库存需求偏弱，公司接单承压。中长期来看，公司持续开发新品类，垂直一体化生产构筑供应链及成本优势，与大客户保持较高粘性，在需求复苏背景下业绩有望改善。预计2023-2025 年收入规模为10.22 亿元、11.75 亿元、13.71亿元，同比增速为8%、15%、17%。归母净利润规模2.31 亿元、2.66 亿元、3.15 亿元，同比增速为9%、15%、19%。当前市值对应23PE19X，24PE17X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：海外需求恢复不及预期风险、东南亚产能建设进度不及预期风险，原材料价格上涨侵蚀利润风险。