30 年技术领先的TPU 户外用品龙头,首次覆盖,给予“买入”评级公司从上游介入,掌握核心TPU 产品生产的关键工艺和技术,是户外行业内稀缺的垂直一体化代工龙头,长产业链贡献超额利润,同时长期受益于行业内TPU渗透率提升。公司客户资源优质、订单需求旺盛,扩品类扩产能下预计将进一步释放业绩。我们预测2022-2024 年净利润为2.8/3.7/4.5亿元,对应EPS为2.8/3.6/4.5元,当前股价对应PE 为22.0/16.6/13.5 倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    大客户背书+垂直一体化生产+强研发,筑就核心竞争力壁垒一:垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒,压缩成本且强化了产品交期、质量竞争力,满足客户产品升级和快反需求下客户粘性强,在TPU 复合面料基础上再向上延伸至TPU 薄膜生产,TPU 薄膜行业净利率约为3-17%,盈利能力再上台阶;壁垒二:掌握200+优质客户,订单需求旺盛且稳定可持续,CR5 大客户迪卡侬与战略供应商长期绑定发展,全球45 家战略供应商生产了32.3%产品,2021 年成为迪卡侬熔接/充气类唯一战略合作伙伴,公司近三年迪卡侬订单复合增速25%;壁垒三:研发设计与革新能力赋予产品高附加值具备提价逻辑。设计和革新能力持续受大客户认可,除推出同款但高单价的TP 产品外,款式革新/新产品/新品类均存提价路径,公司储备多个研发项目成为产品力的持续驱动力。

    未来增量:品类拓展打开市场空间,产能扩张迎来新一轮成长(1)核心TPU 产品:占比未及天花板,将持续驱动公司成长,预计2021 年TPU类产品在整体收入中占54.5%,在充气床垫收入中占70%,迪卡侬充气床垫收入中2018-2020 年每年均有4pct 以上的占比提升,预计占比将持续随着老客户对现有品类TPU 替代需求、新品类TPU 采购需求提升而提高;(2) 扩品类:通过家用充气床垫、SUP 等水上充气用品、保温箱包等新品类拓展户外市场的同时,2022 年切入新能源汽车内饰相关订单,多场景催化成长;(3)增产能:订单需求释放受限于产能,公司开启浙江/上海/越南/柬埔寨4 地全球化产能布局,国内负责供给全球TPU 面料,海外税收、人力优势明显,越南规划产值3-5 亿元,柬埔寨规划产值高于越南,预计扩产带来规模优势的同时将进一步提升市占率。

    风险提示:订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。