公司发布2021 年报+22Q1 季报，公司2021 年实现营业收入8.42 亿，同比增长44.9%，归母净利润2.2 亿，同比增长37.6%。22Q1 收入和归母净利润分别同比增长46.6%和37.8%。

    TPU 充气床垫销量占比提升，户外箱包市场拓展顺利。 1）充气床垫：2021 实现收入6.4 亿（+47%），其中销量423 万件（+11%），ASP 为150 元（+33%），主要系高单价的TPU销量占比提升所致。2）户外箱包：实现收入1.1 亿（+60%），其中销量185.3 万件（+56%），ASP 为59.7 元（+2%），2019 年越南和柬埔寨工厂产能逐步释放。3）头枕坐垫：实现收入0.56 亿（+37%），其中销量187.7 万件（+40%），ASP 为29.7 元（-2%）。

    毛利率受原料价格上涨等短期影响，费用率有所优化。1）毛利率：2021 毛利率同比下滑1.9pcts 至38.8%，其中充气床垫/户外箱包/头枕坐垫分别下滑2/2.2/11 pcts，分季度来看，21Q1-Q4 毛利率分别为41.2%/40.4%/38%/33.9%，分别同比增长2.9/-3.3/-4.9/-2.9 pcts，我们认为21H2 原材料价格上涨是毛利率下滑的主要原因之一。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为1.4%/5.1%/3.5%，分别增长-1.4/0.5/-0.1 pcts，整体费用率有所优化。3）投资净收益：2021 年实现投资净收益0.25 亿，去年同期为0.04 亿，主要系交易系理财产品和交易性金融资产获得收益。4）有效税率：2021 年有效税率为14.1%，同比下滑0.2 pcts。

    22Q1 收入增长抢眼，验证行业高景气，毛利率维持在健康水平。22Q1 收入同比增长46.6%，实现单季度历史最高收入规模，我们判断海外户外运动赛道景气度仍然较高，全年业绩高增长值得期待。另一方面，受俄乌战争等地缘政治影响，公司上游原材料价格大幅上涨，在此不利背景下，公司22Q1 仍然实现毛利率36.5%，高于21H2 毛利率水平，表明公司订单价格和产业结构优化等对原材料、汇率等方面的平抑能力较强，能灵活应对外部不利环境，另一方面，公司在降本增效、技术工艺创新等方面的进步也对冲了部分风险。

    我们认为，公司深耕TPU 充气床垫领域并围绕核心客户顺利开展户外新品的拓展和全球化布局，未来有望继续享受海外户外高景气+消费升级的增长红利。22H2 随着新品类的放量（包括防水箱包、SUP、家用充气床垫），公司有望开启第二增长曲线，看好维持持续增长性。

    根据年报和一季报，我们调整22-23 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为2.96、3.97 和5.10 元（原22-23 年为2.98 和3.9 元），参考可比公司，给予公司2022 年25 倍PE 估值，对应目标价74 元，维持 “买入”评级。

    风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等。