浙江自然是领先的户外用品生产商，获得众多专业户外零售商认可。公司成立于1992 年，专注于户外用品的研发设计，从PVC 床垫做起，逐步拓展到TPU 产品生产，包括床垫以及户外箱包等产品。公司还成立全资子公司瑞辉纺织，专注复合面料的开发，此后逐步掌握充气床垫关键流程工艺，构建垂直一体化体系。公司的下游客户多为专业的运动零售商，2010 年后公司成功与迪卡侬、SEA TO SUBMIT、REI 等多家国际知名品牌零售商建立合作。

    充气床垫为公司主要产品，TPU 类占比提升推动整体毛利率提高。充气床垫是公司核心产品，2020 年占比达70%以上，其中TPU 床垫占比逐年提高。

    公司充气床垫品类技术领先，毛利率较高，且随着TPU 类占比提高毛利率稳步抬升，2020 年达到44.69%。技术加持下，2018-2020 年，公司整体毛利率分别为35.06%、39.83%、40.68%，维持高位并有抬升。

    公司的竞争壁垒：TPU 复合面料、热熔接技术是核心技术，依托技术获得专业户外零售商的认可。公司深耕充气类户外用品近30 年，当前已掌握全部核心生产工艺，在同业中实现技术领先，例如在全球第一大户外用品零售商迪卡侬全球45 个战略合作伙伴中，浙江自然是唯一掌握热熔接技术的供应商。

    户外用品对于防水防风、轻量化等功能性较高，公司较强的产品力能更有效地满足下游客户需求，有望实现份额的提升。公司的主要客户都是专业的户外用品零售商，供应商的准入门槛高形成一定的背书作用。目前，公司最大的客户为迪卡侬，双方已正式签订战略合作伙伴协议，体现出迪卡侬对公司产品力的认可；同时公司是美国第一大户外用品零售商REI 的充气床垫供应商。

    公司的发展空间：欧美市场的份额提升和产品升级，国内露营参与率提升，向充气床垫以外产品的拓展。公司以欧美为主要市场，收入占比在60%以上，欧美市场较为成熟，空间大。其中，美国露营参与率多年保持在13%以上，露营装备市场规模在312.71 亿美。具体到户外床垫用品，我们测算如下：据美国的露营参与率计算美国露营参与人数约为4500 万人，充气床垫的耐用性推测2-3 年更换一次，则年需求量在1500-2000 万张户外床垫。欧美合计的年需求量在4000 万左右，浙江自然在主要市场的市占率不到7%，公司凭借领先的技术优势，仍然有较大的提升空间。在国内，我国的露营参与率非常低，参考2020 年美国露营参与率估算，我国潜在露营人群1.81 亿 人，露营装备市场规模潜力巨大。从品类拓展来看，公司对迪卡侬销售金额中，户外箱包、头枕坐垫、其他品类的占比达到22.55%、10.55%、19.59%，即在迪卡侬非床垫类产品占比达到52%，体现了公司有能力实现由充气床垫到其他品类的拓展。目前对其他客户销售仍以充气床垫为主，未来其他品类占比有望提升。

    盈利预测与投资建议：公司未来2-3 年是募投项目产能释放的三年，收入有望保持较快增长。我们推测在募投项目全部达产后，公司的收入有望突破18亿元。预计公司2021-2023 年实现营业收入8.41、11.67、15.09 亿元，公司技术优势和产品结构优化下助力公司整体的净利率水平稳定在较高位置，最终未来三年净利润预计分别为2.23、3.10、3.96 亿元。公司目前的净利润预 测对应的PE 水平为32.88、23.65 、18.53 倍，PEG 小于1。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。

    风险提示：公司募投项目进展低于预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。