投资要点

    TPU 充气床垫细分龙头，2021 年前三季度收入利润起量迅速：浙江自然诞生于1992 年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的代工，其中2020 年充气床垫收入占比超过70%，是公司的主要收入来源，公司作为TPU 充气床垫细分赛道的龙头，在TPU 复合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认可。2021 年前三季度实现收入6.65 亿元，同比+47%，归母净利润1.83 亿元，同比+43%。

    功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中，有望拉动上游代工的订单持续增长。

    公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力：

    公司采购的原材料主要包括TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处理，坯布定制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。

    绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程中积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等全球客户资源，并形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬2020 年收入占比约33%。国际知名客户在选择供应商时，具有一套严格的资质认定标准，其流程复杂所需时间往往长达1-2 年甚至更长。客户对供应商的认证流程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作关系，合作粘性高，不易被替代。

    其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户外水上运动（如站立式水上滑板），户外箱包等，市场空间更大且市场格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提升，将有效保证优质订单的供应。

    盈利预测与投资评级：公司是户外运动品牌中TPU 充气床垫细分赛道龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保持较高的弹性。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润2.2 /3.1 /4.0 亿元，对应2021-2023 年PE 为32/23/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。