投资要点

    隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖

    浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产29 年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020 年，公司营收从3.39 亿元增至5.81 亿元，CAGR 为14.45%；归母净利润从0.65 亿增至1.60亿，CAGR 为24.98%。基于TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。

    境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除2.47 亿元用于扩产TPU 面料及充气床等，1.48 亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划6831 万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产75 万条充气床垫及40 万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能20 亿元，越南新增产能3-5 亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。

    行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从2011 年至2016 年，零售规模从1365 亿美元增长至1807 亿美元，CAGR 为5.8%，预计2021 年零售规模增长至2412 亿美元，CAGR 为5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从2011 年至2016 年，零售规模从21 亿美元增长至31 亿美元，CAGR 为8.9%，预计2021 年零售规模增长至53 亿美元，CAGR 为11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。

    发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019 年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018 年美国3.27 亿人中，共有1.52 亿人参与户外运动（占总人口的46.5%）；美国民众参与户外活动总次数为102 亿次，总人口人均参与频率为31 次/年。COCA《中国户外用品2019 年度市场调查报告》显示，2002-2013 年中国户外运动用品零售总额从3.20 亿元增长到180.50 亿元，CAGR 为44.28%； 2013-2019 年零售总额从180.5 亿元增长至250.20 亿元，CAGR 为5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。

    浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高R 值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。

    从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020 年同行业上市公司平均毛利率为29.90%，而浙江自然毛利率为40.68%，毛利率可观。

    核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由21.93%增加至32.52%）。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与200 家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。

    品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在2019-2020 年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和PVC 冲浪板，在2020 年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7 万元，给公司营收带来多元增量。

    盈利预测及估值

    全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点。预计21-23 年公司营收 8.40/11.53/15.79 亿元， 同比增长44.53%/37.28%/36.87%， 归母净利润2.25/3.09/4.17 亿元， 同比增长41.21%/37.12%/35.04%；对应EPS 分别为2.23/3.05/4.13 元/股；对应PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司21-23 年营收和净利成长确定性较高，我们给予30 倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。

    风险提示

    宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。