事件：公司公 布2021年半年报，21H1收入4.95亿（+44.72%），归母净利润1.37 亿（+44.7%），扣非净利润1.32 亿（+46.8%）。21Q2单季度收入增长2.7 亿（+37%），归母净利润0.76 亿（+34.5%），公司20Q1 受疫情影响基数较低，20Q2 在基数有所提升的情况下，依然维持高增长水平。中报业绩基本符合预期，维持21-23 年归母净利润2.17/2.93/3.9 亿的盈利预测。21H1 高增长原因主要系公司自筹资金提前建设的募投项目部分投入生产所带来的产能提升，TPU 产品销售增长较快所致。

    　　从产品维度看增长：1）TPU 复合面料产线扩增所带来产能释放，21H1 TPU 产品销售金额3.5 亿，同比增长49%，销售占比进一步提高。

    　　2）聚氨酯软泡自动化产线的建成，提升整体生产效率，自动充气垫产品增长46%。3）随着TPU 复合面料产能、技术的进一步提升，防水箱包业务拓展加快，同比增长98%。

    　　效率与研发维度：改性TPU 复合面料产线的扩增，带来技术、设备的快速提升，实现了部分材料自制替代进口，有效对冲了该部分材料价格上升所带来的成本压力。自动化改造项目的稳步推进，有效提高了生产效率，人均销售收入同比上升39.13%，控制了劳动力成本占比的进一步上升。未来公司在新材料研发和应用，新品类开发和自动化改造提升方面继续升级，带来效率端的有效提升。21H1 在建工程0.28 亿（+55.5%），公司产能建设与释放节奏紧锣密鼓。

    　　费用端稳定，盈利能力在原材料和汇率波动下维持较高水平。

    　　2021 年H1 公司销售、管理（含研发）、财务、研发费用率分别为2.47%（+0.03pct）、6.04%（-0.69pct）、-0.37%（+0.11pct）、2.14%（-0.77pct），费用端整体维持稳定水平。21H1 公司毛利率为40.75%（-0.66pct），在原材料和汇率波动的背景下维持在稳定区间。21H1 公司净利率为27.74%，较同期持平。21H1 原材料价格波动剧烈、人民币大幅升值、人工成本持续上升、疫情期间的政策红利减少，但公司仍然维持了较为稳定的毛利率和净利率水平，整体来看，公司成本管控能力较强，尽管原材料TDI、聚醚多元醇价格暴涨、人民币大幅波动，但对公司盈利能力影响较小。

    　　营运指标方面：从存货来看，公司21H1 存货周转天数为82.34 天（-31 天）；从应收账款来看，公司21H1 应收账款周转为49.26 天（-7 天），周转速度有所提升。公司2021 年H1 经营现金流为0.85 亿元（-18%），主要系购买商品支付现金增速较快所致。

    　　投资建议：整体来看，上半年公司在波动的宏观环境下依然取得可喜的增长，上半年高增长的背景下，下半年增长压力减轻，全年业绩在下半年宏观因素波动有所缓解的情况下有望实现进一步突破。且产能端与研发效率端带来的提升均为长期效应，有望在未来继续释放，在建工程维持较高水平，我们判断产能释放节奏有望维持较高水平。

    　　我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景。重申长期增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3 倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21 年下半年正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期。

    　　我们预计2021-2023 年净利润2.2 亿/2.9 亿/3.9 亿，对应估值27.6x/20.5x/15.4x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，维持目标市值85~91 亿，给予“买入”评级，强烈推荐。

    　　风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等