投资要点

    华康股份发布2023Q1 业绩，业绩略超预期

    俄乌“黑天鹅”事件下，22Q2 以来我国代糖产业出口替代持续演绎，公司作为隐形冠军持续强受益。2023Q1 公司实现收入6.5 亿元，同比增长60.4%，其中晶体醇实现收入5.0亿元，同比增长63.8%，实现归母净利润0.9 亿元，同比增长79.0%，收入利润均实现高成长。业绩高增速源于去年同期低基数，协同年初以来山梨糖醇等晶体醇产品供不应求所致。根据海关总署数据，今年1-3 月我国山梨醇、木糖醇出口金额同比分别增长81.5%、27.1%，代糖订单转移红利仍在继续。

    毛利率攀升，控费水平持续稳健

    毛利率方面，2023Q1 实现毛利率23.22%，同比大幅攀升4.16pcts，主要源于产品结构优化，即高毛利晶体醇收入占比持续攀升。费用率方面，2023Q1 公司销售费用率1.19%、管理费用率3.01%，同比基本持平；研发费用绝对值0.19 亿元，去年同期0.22 亿元。净利率方面，2023Q1 公司归母净利率13.84%，同比+1.44pcts，攀升幅度弱于毛利率主要源于非经常性损益的减少，去年同期公司实现联营及合营企业投资收益0.13 亿元。

    出口替代红利有望长期延续，紧抓历史机遇扬帆奋进1）订单转移不只是短期催化，代糖出口替代有望成为长期趋势。受益于俄乌事件下的订单转移红利，2023Q1 公司实现境外收入3.92 亿元（同比+78.8%）。根据海关总署数据，去年以来代糖重要品种山梨醇出口俄罗斯金额逐季攀升，22Q2 至23Q1 季度环比分别为87%/70%/17%/43%，目前出口俄罗斯山梨醇金额占我国山梨醇总出口比重已从去年Q1 的5%升至16%。规模的快速攀升，结合已延续1 年多的稳定供货，我们预计我国代糖制造企业已初获新客户信任并已形成一定粘性，转移订单有望长期可持续。

    2）直销占比超9 成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司拟发行可转债投建新厂已获上交所受理。该项目预计总产能100 万吨，一阶段建设期2 年，拟涵盖阿洛酮糖、山梨糖醇、麦芽糖醇等高毛利产品，旨在进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。公司常年以直销模式为主，23Q1 直销收入占比91%，已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。

    盈利预测与估值

    公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025 年公司实现收入26.08/29.22/33.53 亿元，同比增18.54%/12.05%/14.76%, 预计实现归母净利润4.02/5.02/5.91 亿元，同比增速为26.03%/24.67%/17.74%，对应EPS 为1.76/2.20/2.59 元/股，对应 PE 为16/13/11 倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。

    风险提示

    产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧等。