事件：4 月22 日，明新旭腾发布2023 年年报及2024 年一季报，公司2023 年实现营收9.06 亿元，同比+5.87%，实现归母净利润0.55 亿元，同比-45.21%；2024 年Q1 实现营收2.24 亿元，同比+50.26%，环比-19.76%；实现归母净利润0.13 亿元，同比扭亏，环比-18.22%。

    2023 年营收稳健增长，盈利能力略有承压

    公司2023 年实现营收9.06 亿元，同比+5.87%，保持稳健增长，其中：1）真皮业务实现营收6.04 亿元，同比-2.64%，其中整皮业务实现营收4.07亿元，同比-27.39%，主要由于大众等合资客户销量表现一般且逐步减配真皮；裁片业务实现营收1.97 亿元，同比+228.59%，主要由于问界、小鹏、阿维塔、合众等自主客户的真皮项目逐步放量；2）超纤绒业务实现营收1.75 亿元，同比+41.98%，主要由于大众、比亚迪、奇瑞、问界、阿维塔等客户的超纤绒项目逐步量产；3）超纤革业务实现营收0.43 亿元，同比+72.74%，主要切换南北大众的真皮项目。

    公司2023 年实现综合毛利率26.06%，同比-6.43 pct，其中：1）真皮业务毛利率为29.8%，同比-8.57 pct，其中整皮业务的毛利率为34.48%，同比-6.96 pct，主要由于真皮产能利用率不高带来负规模效应；裁片业务的毛利率为20.15%，同比+10.46 pct，主要由于裁切工艺的优化以及规模效应；2）超纤绒业务的毛利率为32.62%，同比-0.64 pct，主要由于主机厂年降压力增大；3）超纤革的毛利率为4.7%，同比+3.51 pct，主要由于生产工艺的优化。公司2023 年的期间费用率为22.6%，同比+2.25 pct，其中财务费用增加较多，主要由于可转债计提利息。公司2023 年实现归母净利润0.55 亿元，同比-45.21%；实现扣非归母净利润0.23 亿元， 同比+493.39%，主要由于2022 年非经常性损益较高（转回预计负债0.91 亿元）。

    分季度来看，公司2023Q4 实现营收2.79 亿元，同比-13.23%，环比+8.55%，同比减少主要由于南北大众真皮减配，环比增长主要由于比亚迪、奇瑞、小鹏等自主客户项目的量产与爬坡。公司2023Q4 综合毛利率为24.80%，同比-9.61 pct，环比-3.39 pct，主要由于低毛利产品的放量以及主机厂年降压力增大。公司2023Q4 期间费用率为20.17%，同比+4.28 pct，环比-0.65 pct，同比增加主要由于可转债计提利息。公司2023Q4 实现归母净利润0.16 亿元，同比-64.82%，环比-28.90%。

    2024Q1 盈利能力逐步改善，有望迎来发展拐点公司2024Q1 实现营收2.24 亿元，同比+50.26%，环比-19.76%，同比增长主要由于新项目的量产，环比减少主要由于大众真皮减配。公司2024Q1 综合毛利率为27.44 %，同比+6.4 pct，环比+2.64 pct。公司2023Q4 期间费用率为25.16%，同比-5.27 pct，环比+4.99 pct，同比改善主要由于规模扩大带来的费用摊薄。公司2024Q1 实现归母净利润0.13 亿元，同比实现扭亏，环比-18.22%。

    积极推动客户自主化、业务全球化，公司未来有望保持高速增长

    我们认为，四大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，以及原材料价格的回落。公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、哪吒、阿维塔等客户的配套供货。真皮原材料价格自2022 年以来逐步回落，截止2024 年3 月，盐渍牛皮和蓝湿牛皮的进口价格相比于2021 年的最高点分别已回落35%和44%，公司真皮业务的盈利能力有望逐步恢复。

    2）绒面超纤空间大、格局优，项目拓展极其顺利。目前绒面超纤已逐步搭载于10-20 万左右的主流车型，如海豚、海豹等。行业主要参与者是日本东丽、Alcantara，以及明新旭腾，并且公司具备环保、价格、本土化供应等优势。目前公司已实现配套大众、奥迪、阿维塔、问界、捷途等多家主机厂。公司积极推动绒面超纤核心化料的自制，目前已实现色母粒等化料的自制，未来有望进一步实现核心化料水性聚氨酯的自制，盈利能力有望持续提高。

    3）逐步拓展其他内饰材料，转型内饰材料综合解决方案供应商。公司目前已成功研发并实现贴面超纤、PU、PVC 等材料的量产，补齐在中低端产品的空缺，并且积极布局硅胶革等新材料的前沿研发。并且超纤、PU·和PVC的部分核心化料可以实现通用，从而可以实现规模效应、有效降低成本。

    4）积极推动业务全球化，公司2023 年新设立全资子公司宝盈（墨西哥）、宝盈（美国），宝盈墨西哥计划于2024 年正式投产，随着海外工厂的投产，公司未来有望逐步拓展当地及周边国家的主机厂。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为1.2、1.8 和2.5 亿元，对应当前市值，PE 分别为20.9、13.7 和9.8 倍，我们给予2024年25 倍PE，6 个月目标价17.75 元/股，维持“买入-A”评级。

    风险提示：原材料采购成本波动风险，产品价格下降风险。