事件：公司发布 2022年报及23年一季报，22全年实现营收8.56亿元，同比+4.2%；归母净利润1亿元，同比-38.8%。其中22Q4 实现营收3.22 亿元，同比+30.6%，环比+26.8%；归母净利润0.45 亿元，同比+123%，环比+8.5%。

    　　23Q1 实现营收1.49 亿元，同比+10.4%，环比-53.4%；归母净利润-0.06 亿元，同比-133.3%，环比-112.5%；毛利率21%，同比-7pp，环比-13.4pp；净利率-3.8%，同比-16.4pp，环比-17.8pp。

    　　产能利用率下滑，Q1毛利率受影响。23Q1 受政策退出影响，乘用车行业销量同比-7.3%（中汽协批发），公司核心客户一汽-大众销量同比-27.9%，环比-14.3%，公司产能利用率下降，此外，Q1 总费用率30.4%，同比/环比分别+4.5pp/+14.7pp，进一步影响利润水平。随着新车型逐渐上市，行业定价企稳，消费者观望情绪释放，预计Q2起行业销量有望回暖，将带动公司毛利率回升。

    　　客户结构不断优化。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，22 年3和6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点；23 年1月公告拿到国内某知名新能源主机厂5.3 亿元的真皮定点。22 年前五大客户销售额占比84%，同比-7.1pp，对单一大客户的依赖程度降低。

    　　构建多元产品类别，水性超纤放量迅速。22 年为公司“技术创新主题年”，从单一的汽车真皮制造商延展为真皮、超纤、PU等多元化的一站式材料供应商，在原有“MINGXIN”全植鞣真皮、“MENORCA”全水性绒面超纤量产基础上，又增添了“VERSTAR”全水性超纤革、“HURONGO”全水性合成革等新的水性家族成员，不断巩固和提升核心竞争力。水性超纤产品具备环保、舒适、安全等优点，22 年共销售119.1 万平方米，同比+229%，营收1.48 亿元，同比+184%，占比17.3%，同比+10.9pp，增长迅速。随着募投项目800 万平方米全水性定岛超纤逐步投产，公司持续构建第二增长曲线，国产替代空间大。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为0.97/1.54/2.23 元，对应PE 为23/14/10 倍，未来三年归母净利润年复合增速达53.6%。给予2023 年30 倍估值，对应目标价29.1 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心客户产销低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险。