汽车真皮行业龙头，新业务加速扩张。公司前身是中外合资企业，创立伊始就具有国际先进的管理经验、严格的质量管控和领先的技术水平，目前已经成为国内汽车真皮行业龙头。公司主营产品包括真皮和新材料，主要应用于乘用车的座椅、门板、头枕等内饰件，其中：真皮是公司的核心主业，公司是大众、奥迪、比亚迪等优秀车企的供应商，客户优质；新材料包括超纤、硅胶革等，其中超纤于2021 年首次量产并带来显著收入增量，未来有望成为公司业绩高速增长的主要来源。公司对未来发展信心坚定，积极推动高管增持和股票回购计划，也实施了股权激励方案。

    超纤产品优势显著，未来有望持续高速增长。超纤革是第三代合成革，其具有强度高、质量均一性好等特点，目前正逐步向中低端车型渗透，我们测算预计2025 年国内汽车内饰用超纤材料的市场规模有望达80 亿元，21-25 年CAGR 约40%。目前国内超纤行业由外资供应商如东丽和Alcantara 等主导，未来随着内资企业的加入，行业现有格局有望被打破，超纤产品渗透率也有望加速提升。公司超纤产品具有：技术、环保、低成本、客户优质等核心优势。未来数年，公司超纤业务有望持续高增长：公司已经进入大众、奥迪、比亚迪、阿维塔等配套体系，新项目正逐步量产，未来还有望拓展更多优质客户；随着公司产能利用率逐步提升，毛利率有望持续改善。公司现有超纤产能200 万平方米，预计2025 年可达1000 万平方米，我们预计2025 年公司超纤业务有望实现营收6.5亿元左右，占总收入的比例接近35%。

    真皮业务稳步增长，毛利率有望回升。真皮具有良好的透气性、透湿性、耐磨性等特点，是中高端汽车内饰的理想材料。我们预计2025 年国内汽车真皮市场规模有望突破100 亿元，21-25 年CAGR 约6%。目前真皮行业由外资占主导，其市占率约为65%，主要包括柏德、杰仕地、鹰革、美多绿等；内资供应商主要包括明新旭腾、宏兴等，未来随着自主品牌整车的崛起，内资供应商市占率有望不断提升。公司真皮产品具有四大核心优势：成本优势、客户优势、技术优势、国际化布局优势。

    未来，公司真皮业务的盈利有望稳步增长：新客户拓展顺利，公司陆续拿到头部新势力项目定点，未来1 年内将逐步量产；原材料毛皮价格呈现下行趋势，公司真皮业务毛利率有望不断回升。结合公司真皮产能扩张计划和客户拓展情况，我们预计，2025 年公司真皮出货量有望达到135 万张，实现营收约12.3 亿元。

    投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.8/2.0/2.8 亿元，对应当前市值，PE 分别为57.8/22.5/15.8 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价40 元/股。

    风险提示：原材料价格波动、客户集中度高、环保支出、疫情、假设不及预期等。