事件：公司发布2 021年年报和2022年Q1报告。2021年营收 8.2 亿，同比+1.55%，归母净利润1.63 亿，同比-25.91%。22Q1 营收1.35 亿，同比-33.6%，归母净利润1711 万，同比-76.34%。

    大客户产销下滑、原材料上涨等综合因素导致业绩压力。2021 年，行业面临诸多压力，公司大客户一汽大众受影响严重，2021 年销售185万辆，同比下滑接近30 万辆。同时，原材料牛皮价格有所上升，毛利率全年40.21%，同比-7.78pct。再加上公司投入更大的研发在开发超纤新材料，扩招研发人员，研发费率达到10.49%，同比+2.94pct，最终导致净利率19.87%，同比-15.66pct。22Q1 实现营收1.35 亿，同比-33.6%，下滑原因主要是1）一汽大众在冬奥会期间天津工厂停产，影响奥迪Q3 和探越车型的销量；2）三月吉林疫情，长春工厂停产影响奥迪A6，揽镜等车型销量；3）上海疫情停产，新客户上汽大众和通用均无法顺利爬坡；综合导致产销下滑，影响公司营收。同时，规模效应的下降，以及原材料成本上升，22Q1 毛利率27.96%，同比-20.03pct，最终净利率12.66%，同比-22.87pct。

    在压力下步步为营，研发能力国内首屈一指。虽然行业诸多变化，但公司内部一直持续进步，2021 年水性超纤顺利量产，贡献营业收入5210 万元，占比6%，作为国内第一家研发出水性超纤绒的企业，不仅技术获得客户认证，同时在成本，服务能力上均优于海外竞争对手，发展势头强劲。公司自成立以来始终保持对研发的高度关注和投入，通过多年与国内外主流整车厂的技术交流和不断加大在无铬鞣制、低VOC 排放、全水性定岛超纤等行业前沿生产技术领域的投入，积累了大量研发经验和成果，并且已成功掌握了核心技术，成为业内技术领先企业。公司已获得各类专利合计99 项，其中发明专利8 项、实用新型90 项、外观专利1 项。21 年全年研发费率10.49%，远高于行业平均。

    不断斩获新项目。公司于3 月陆续公告，已定点某知名主机厂绒面超纤新项目，生命周期3 亿元；以及某新能源主机厂真皮材料供应商，生命周期预测4 亿元。随着公司在真皮材料、超纤材料方面的研发愈发成熟，开拓新客户顺利；尤其在高端新能源汽车普及，对于内饰绿色材料、高端材料的需求更加迫切，我们认为2022 年将是公司稳扎 稳打，不断斩获新车型、新项目的订单大年。

    底部已至，公司回购彰显信心。鉴于公司经营环境已到底部区间，公司同时发布以自有资金不低于1 亿元，不超过2 亿回购股份，彰显长期发展信心。

    产能有序扩张，2025 公司规划产能有望达到25 亿。1）截止2021 年末，公司真皮产能已达110 万张，预测IPO 项目50 万张全牛皮产能2023 年末落地，届时真皮产能160 万张，预测产值15 亿左右。2）水性超纤材料，公司在徐州工厂已有200 万平方米产能，产值约2 亿；新发可转债募资6.73 亿元用于年产 800 万平米全水性超纤材料的扩产，预计新增产值8-9 亿左右，投产后水性超纤产值共计可达10-11 亿。根据相关计划，公司2025 年真皮和水性超纤共计产能可达25亿。假设满产，预测从2021 年-2025 年复合增速可达32%。

    投资策略：虽然公司阶段性承压，但不改其优异的研发能力以及稀缺性，具备长期投资价值。我们预计公司22/23 年归母净利润1.9、2.8亿，目前股价对应公司2022 年动态PE 仅17 倍，给与“买入”评级。

    风险提示：客户销量不及预期，原材料成本继续攀升。