明新旭腾是国内稀缺的中高端汽车皮革供应商。明新旭腾成立于2005 年，于2020 年在上交所挂牌上市，是稀缺的中高端乘用车牛皮革供应商，按产品类型可分为整皮和裁片，主要应用于汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等部位。公司是国产汽车皮革龙头，2019 年国内市占率达8.16%。

    公司下游终端客户优质，主要为一汽大众（含奥迪），2020H1 其营收占比达到94.57%。在优质的客户和较低的原材料价格影响下，公司近三年毛利率和净利率水平持续提升，2020 年分别达到49.14%和27.28%。

    消费升级和自主替代背景下公司有望持续提升市场份额。汽车皮革广泛应用于中高端车型，在消费升级背景下，我们测算国内汽车皮革市场空间到2025年有望达到106 亿元，对应2021 到2025 年的复合增速约6.6%。现阶段国内皮革市场主要由外资供应商占据，公司是国内公司龙头，在产品质量和研发服务能力上具备较强的国际竞争力。目前公司已陆续获得上汽大众、上汽通用等订单，包括上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸以及上汽通用昂科威等车型，我们预计随着公司新建产能的落地，公司市占率有望持续提升，客户集中度将得到改善。

    新建产能为业绩增长奠定基础，水性超纤等新产品有望打开长期增量空间。

    从短期来看，公司2017-2019 年产能均为50 万张/年，产能利用率均超过120%，2020 年在80 万张/年的产能下依旧达到114%，产能比较紧张。根据招股书数据，随着IPO 募投项目的落地，预计到2022 年公司总产能可以达到160 万张/年。我们判断上述产能的加入将有效缓解公司产能利用率紧张的局面，为公司未来的业绩增长奠定基础。从长期来看，水性超纤产品市场空间广阔，公司开发的全水性定岛超纤革产品已拿到三个项目订单，并于2021年初量产。2021 年8 月3 日，公司发布发行可转债的预案，拟募资4.8 亿元用于800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，其中包括400 万平方米的绒面超纤革与400 万平方米的超纤革产能，我们认为随着后续产能的释放和订单的持续落地，水性超纤革产品有望为公司打开长期成长空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为2.29/3.15/4.02 亿元，EPS 分别为1.38/1.90/2.42 元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司中长期业绩具有较高的成长性，给予其2021 年24-28倍PE，对应合理价值区间为33.12-38.64 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；新客户拓展不及预期；新产品上市进度不及预期。