事件：百龙创园公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营收7.22 亿元， 同比+10.49%； 实现归母净利润1.51 亿元， 同比+44.34%；实现扣非归母净利润1.41 亿元，同比+47.96%。其中，22Q4公司实现营收1.72 亿元，同比-5.32%；实现归母净利润3281 万元，同比+11.46%；实现扣非归母净利润3308 万元，同比+37.25%。23Q1，公司实现营收1.94 亿元，同比-1.70%；实现归母净利润4445 万元，同比+9.13%；实现扣非归母净利润4074 万元，同比+9.54%。

    点评：

    22 年顺利收官，利润实现高增。从全年维度看，公司22 年初产能即处于供不应求的状态，通过努力调整产品结构，向高毛利产品倾斜，使益生元系列/膳食纤维系列/其他淀粉糖醇系列/健康甜味剂系列营收分别同比+3.1%/+15.8%/-32.0%/+14.1%。分区域看，境内/境外营收占比达49%/51%，同比+6pct/-6pct，维持国内外业务相对平衡的局面。成本端看，由于产品结构的提升及原材料成本的下降，公司22 年毛利率提升至31.66%，同比+3.85pct。其中，益生元系列/膳食纤维系列/其他淀粉糖醇系列/健康甜味剂系列毛利率分别达31.3%/34.4%/4.8%/31.7%， 同比+6.4pct/-0.9pct/+5.9pct/+11.0pct。

    费用端上，公司费用率保持相对稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.28pct/-0.21pct/+0.18pct/-3.59pct，使得净利润率同比+4.90pct，实现同比44.34%的归母净利润增长。

    23Q1 营收表现稳健，利润持续提升。公司在产能饱和及国内下游食品饮料行业今年来复苏较慢的背景下，实现同比基本持平的营收，表现稳健。分产品看，益生元系列/膳食纤维系列/其他淀粉糖醇系列/健康甜味剂系列营收分别同比-30.7%/+15.1%/-3.6%/+10.7%，产能持续向市场前景良好的膳食纤维和健康甜味剂集中。分区域看，境外营收占比同比略提升3pct，达61%。毛利率端看，公司Q1 毛利率达37.31%，同比-2.75pct，变化幅度相较季度间波动表现正常。费用端看，公司Q1 费用率同比依旧稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+2.26%/-1.13%/+0.88%/-0.71%。因此，公司Q1净利润率达22.85%，同比+2.27pct，带来同比+9.13%的归母净利润增长。

    多重利好催化，前景持续可期。在过去的一年及今年一季度，公司在经营端克服疫情不利影响，持续向前推进。23 年2 月，公司正式筹备建立青岛子公司，加快国际化销售布局及高端研发能力建设。昨日，公司发布公告，年产20000 吨功能糖干燥项目已于近日正式投产，预计年可新增收入3.75 亿元。同时，叠加将于今年12 月投产的30000吨膳食纤维和15000 吨结晶糖项目，公司产能将进一步扩充，有望满 足中期的市场需求。此外，公司还积极研发新品，高端新品在时机成熟时将向市场推出。

    盈利预测与投资评级：产能即将释放，关注布局时机。伴随20000 吨功能糖干燥项目的正式投产，我们预计公司液体产能有望开始释放，业绩有望实现逐季提升，而12 月投产的30000 吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目有望为明年的业绩释放奠定坚实的基础。因此，我们维持先前的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 为1.18/1.86/2.57元，给予2023 年35X PE，维持目标价41 元及对公司的“买入”评级。

    风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧