事件描述

    　　公司2025 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润27.18/2.03/1.94 亿元，同比+33%/-31%/-33%；其中2025Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.58/0.55/0.48 亿元，同比+32%/-45%/-50%。

    　　事件评论

    　　Q3 收入同比增长32%，环比Q2 提速，盈利能力同比有所下降。单Q3 毛利率同比提升2.2pcts 主因自主品牌占比提升带来的结构性影响，单Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比+10.7/+0.1/-0.2/+0.7pcts，归母/扣非净利率同比-8.1/-8.2pcts。内生业务角度：代工业务逐步修复，大王的订单也已经起步，自主品牌方面估计答菲延续较优增长。而内生业务利润率估计同比有所下降，主因对客户降价让利、销售费用增加、利息收入减少以及折旧增加等。丝宝业务：Q3 收入端增长估计较H1 提速，抖音发力、线下渠道拓展动作陆续开展中。今年在推新品情况下产品结构改善，带动毛利率提升（25H1 估计毛利率在55%~60%区间）。整体来看，丝宝在兼顾费效比与底线盈利基础上重视增长提份额。

    　　布局海外新产能，加速拓展海外业务。公司拟于秘鲁与坦桑尼亚设立海外产能，分别辐射拉美与非洲新兴市场，有望打开成长空间，且公司引入非洲知名销售团队，拟加速当地自主品牌拓展。

    　　内生业务：聚焦产品&客户优势提份额。我国婴儿纸尿裤行业景气整体承压，不过公司持续提份额，我们测算2024 年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019 年的4.2%提升明显。

    　　究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳。此外，生育补贴政策贡献利好，今年7 月中办与国办发布《育儿补贴制度实施方案》，如若刺激生育成效超预期，有望从量、价两方面促进婴裤消费。

    　　洁婷品牌：产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。1）产品端：今年以来相继推出透气双UPro 系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线上伴随资源加投及运营优化有望迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化。

    　　内生内销代工持续提份额，兼具自主品牌布局；洁婷在产品与渠道端持续发力。针对潜在股权激励计划公司已完成股份回购。预计2025-2027 年归母净利润为2.9/3.8/4.6 亿元，对应PE 为24/19/15x。

    　　风险提示

    　　1、婴裤行业需求低于预期；

    　　2、洁婷品牌运营提质不及预期；

    　　3、卫生巾行业竞争强度超预期。