ODM 龙头经营稳健典范，Q1 收入略超预期，全年增长更值得期待。

    　　23Q1、22 全年营收6.3 亿（+22.8%）、28.0 亿（+13.8%），我们预计23 年全年收入34 亿，+21%。23Q1、22 全年归母净利润0.79 亿+44.6% 、4.2亿+16.6%，22 归母净利率15.1%；22 年净利率逐季提升。

    　　婴裤核心客户份额显著提升，引领复合芯体产品升级迭代。22 年前五大客户销售占比75.5%， 前五大客户占比20-22 年提升了16.28pct 。

    　　babycare、金佰利、尤妮佳、BEABA 竞争优势强，份额持续提升。根据欧睿国际数据，国内市场婴儿卫生用品CR10 从2020 年的49.8%提升至2022 年的58.8%，CR3 从2020 年的31.4%提升至2022 年的35.6%。其中babycare 市场份额从2020 年的1.6%提升至2022 年的4.4%，BEABA 市场份额从2020 年的0.8%提升至2022 年的3.3%，公司客户竞争优势强，叠加复合芯体产品持续升级迭代，中高端个护产品终端销售向好，下游行业集中度持续提升。

    　　持续推进产品多元化，新产品更待发力。22 年其他产品收入0.87 亿元，同比+44%，主要是湿巾产品、复合芯体收入增加，预计23 年将持续保持高增速。展望中短期，可穿脱安心裤及超透气新型材料有望推动行业新一轮产品变革，新品上市更值得期待。从行业层面看，近三年女性卫生护理用品头部份额较为稳定，2020-2022 年CR10 均约40%左右，参考上一轮公司推出“内裤式”经期裤引领行业替代部分夜用卫生巾产品，新产品可穿脱安心裤更值得期待。

    　　产能逐步理顺，拓展东南亚自主品牌市场，国内自主品牌稳健发展。22年境外实现收入2.61 亿，同比下滑1.84%，22 年泰国工厂搬迁完成并逐步投产，自主品牌sunnybaby 进驻泰国主要商超，看好23 年出口业务提速。

    　　22 年公司毛利率持续优化，目前原材料价格处于下行通道，新品毛利率高更待贡献利润弹性。盈利能力方面，公司22 年毛利率23.2%，22Q4 毛利率24.8%同增5.5pct，Q4 毛利率较前三季提升，2022 年原油价格处于高位，22 年公司单片材料成本价格为0.52 元/片，同比+5.04%。随着22年下半年石油价格下行，无纺布价格回落，预计将带来成本端的改善。

    　　盈利预测与估值：公司为个护领域领先制造商，深度绑定行业头部品牌，精耕细作供应链，原材料价格下行&新品上市带来利润弹性。创新研发能力强，新品上市有望推动行业新一轮产品变革，收入增速领跑行业，结构性增长可持续。随着新工厂产能释放、国外自主品牌销售团队的搭建完善， 竞争优势有望进一步加强。预计23-25 年归母净利润分别为5.2/6.6/7.6 亿，对应15/12/11xPE，参考可比公司平均PE，给予公司23年20 倍PE，目标价67.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，客户集中度较高，原材料价格波动，婴儿出生率下降风险。