事件：公司发布22年年报与23年一季报，2022 年实现营业收入28.02亿元，同比增长13.82%，实现归母净利润4.23 亿元，同比增长16.6%。单Q4 实现收入8.17 亿元，同比增长0.19%，实现归母净利润1.61 亿元，同比增长19.1%。公司2023 年Q1 实现收入6.32 亿元，同比增22.79%，实现归母净利润0.79 亿元，同比增长44.65%。

    　　点评：

    　　Q1 营收保持较快增长，23 年新增产能有望稳步释放。公司2022 年实现营业收入28.02 亿元，同比增长13.82%，单Q4 实现收入8.17 亿元，同比增长0.19%，2023 年Q1 实现收入6.32 亿元，同比增22.79%。

    　　分产品看，22 年公司婴儿卫生用品实现收入20.32 亿元，同比增15.52%，主要为客户需求驱动业务量增长；成人卫生用品主要包括成人失禁用品、经期裤、卫生巾，22 年实现收入6.21 亿元，同比增长6.15%；其他产品实现收入0.87 亿元，同比增长44.49%，主要为公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。产能方面，公司目前已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地。其中，募投项目12 亿片吸收性卫生用品截止22 年末进度为75.54%；泰国厂房建设完成已陆续投产，公司自主品牌sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动；湖北厂房截止22 年项目进度为62.79%，主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品，截止22 年末，湖北厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。研发方面，公司持续投入对新产品的研发，已成功研发结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型材料等产品。

    　　毛利率如期改善，成本压力缓解盈利有望释放。毛利率方面，公司22年实现毛利率23.15%，同比-3.17pct；22Q4 毛利率为24.75%，同比+5.47pct；23Q1 毛利率为23.05%，同比+0.89pct。2022 年由于国际原油价格上涨，导致下游产品SAP、氨纶丝等原材料价格上涨，公司毛利率同比下滑；22 年下半年随着油价回落，公司毛利率持续改善，随着原材料价格回归正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司22 年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%、2.1%、3.6%、-1.5%，分别同比变化-0.2pct、+0.1pct、-0.1pct、-0.5pct，整体费用率持续优化。净利润方面，公司22 年实现归母净利润4.23 亿元，同比增长16.6%，净利率为15.1%，同比+0.36pct；单Q4 归母净利润1.61 亿元，同比增长19.1%，净利率为19.64%，同比+3.1pct；23Q1归母净利润0.79 亿元，同比增长44.65%，净利率12.56%，同比+1.9pct。

    　　现金流方面，公司22 年经营活动现金流5.92 亿元，同比-1.8%，主要为支付采购额增加所致；投资活动现金流2.69 亿元，同比+225%，主要为收回投资理财；筹资活动现金流-3.55 亿元，同比-80%，主要系现金分红、公司回购所致。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.26 亿元、6.30 亿元、7.47 亿元，分别同比增长24.5%、19.6%、18.7%，目前股价对应23 年PE 为13x，维持“增持”评级。

    　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。