业绩回顾

    　　2Q22 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入12.77 亿元，同比+17.7%；归母净利润1.61 亿元，同比-16.4%；扣非归母净利润1.45 亿元，同比-16.3%。分季度看，1Q/2Q22 分别实现收入5.15/7.62 亿元，同比分别-2.8%/+37.3%；归母净利润0.55/1.06 亿元，同比分别-37.8%/+1.8%。2Q 在长三角疫情反复的影响下，公司收入仍实现高速增长，收入超出我们预期；利润端受原材料价格同比上涨影响，归母净利润基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、疫情扰动下收入呈现良好韧性，原材料成本上涨侵蚀部分利润。1H22公司实现收入12.77 亿元，同比+17.7%；毛利率22.6%，同比-7.9ppt，主因高分子等原材料价格同比上涨、会计政策变化（运输费由销售费用重分类至营业成本，影响毛利率同比-2.5ppt）。分业务看，①婴儿卫生用品：

    　　1H22 收入9.08 亿元，同比+18.7%，公司持续进行产品研发迭代，不断拓宽与客户的合作范围并开发新客，驱动收入实现中高速增长；毛利率为21.7%，同比-7.3ppt/环比-1.4ppt；②成人卫生用品：收入2.82 亿元，同比+6.4%，我们预计女性卫生用品收入增速高于成人失禁用品；毛利率为22.7%，同比-7.6ppt/环比+1.5ppt；③其他产品：收入0.87 亿元，同比+59.2%，我们预计主要受宠物卫生用品高增驱动。

    　　2、精细化管理驱动2Q22 净利率环比改善。1H22 期间费用率同比+0.4ppt至8.5%（剔除运输费重分类影响，本段同），其中，销售费用率/研发费用率同比分别+0.4ppt/+0.1ppt 至3.8%/3.7%，主因公司加大产品推广、研发投入增加。1H22 公司收到的政府补助增加，带动其他收益同比增长185%至0.15 亿元。综合影响下，1H22 公司净利率为12.6%，同比-5.1ppt，其中2Q 净利率为13.9%，同比下降4.8ppt/环比改善3.3ppt。

    　　3、拟在杭州新建产能，并向湖北豪悦追加投资，有望进一步强化规模优势。据公告，公司拟在杭州余杭经济技术开发区投资不超过7 亿元，建设包括复合芯体、无纺布、婴儿拉拉裤、尿裤、裤型卫生巾等产品的生产设施。此外，公司拟向全资子公司湖北豪悦增资1.5 亿元，以扩大其产能规模。据中报，湖北豪悦将于年底建成并投产，泰国工厂将于下半年完成厂房搬迁并投入使用，我们认为有望强化公司规模优势，进一步巩固龙头地位。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原材料价格仍处于较高水平，我们小幅下调2022/2023 年净利润7%/5%至3.95 亿元/5.04 亿元。当前股价对应2022/2023 年15 倍/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级和48.00 元目标价，对应19 倍2022 年市盈率和15 倍2023 年市盈率，较当前股价有30%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动风险；出生人口下滑风险；行业竞争加剧风险。