事项：

    　　公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入24.62亿元，YOY-4.98%；实现归母净利润3.63 亿元，YOY-39.75%;实现扣非归母净利润3.53 亿元，YOY-38.74%；拟每10 股派发现金红利10 元（含税）。单Q4实现营业收入8.16 亿元，YOY+47.52%；实现归母净利润1.35 亿元，YOY+23%；实现扣非归母净利润1.03 亿元，YOY+8.87%。2022 年第一季度实现营业收入5.15 亿元，YOY-2.80%；实现归母净利润0.55 亿元，YOY-37.83%；实现扣非归母净利润0.52 亿元，YOY-39.74%。

    　　评论：

    　　婴儿优势板块维持增长，疫情扰动下收入同比下滑。分产品看，婴儿/成人/其他卫生用品分别实现收入17.59/5.85/0.60 亿元，YOY+5.55%/-5.13%/-77.02%；分区域看，境内/境外分别实现收入21.38/2.66 亿元，YOY-5.36%/-6.89%。婴儿卫生用品方面，基于传统纸尿裤业务，近年重点发力婴儿拉拉裤等中高端产品，杭州、江苏等地优势规模化产能释放和优化，叠加逐步加深与BEABA 和蜜芽等新兴渠道母婴品牌合作下，婴儿用品产销量分别同增12.82%/9.3%，带动全年收入小幅同增5.55%，营收占比为71.46%，亦部分对冲成人及其他防疫产品下行影响。成人卫生用品方面，年内疫情扰动下成人卫生用品需求端承压，全年收入小幅同减5.13%至5.85 亿元；21 年5 月布局湖北全资子公司（预计投入约5 亿元），充分利用武汉人口及物流优势，且拟投入生产老龄化护理用品，预计产能逐步释放下有望为成人板块贡献较高边际增速。其他防疫产品方面，疫情常态化下口罩市场供需趋于平衡稳定，受20 年高基数影响，其他产品整体收入同减77.02%至0.60 亿元。分区域看，疫情扰动叠加防疫产品供需平衡下，海外运输运力紧张影响下运费大幅上涨，出口订单受扰下境外收入降幅略大于境内1.53pcts。

    　　原材料价格波动下全年毛利率承压，经营压力较大下费用率略有提升。整体毛利率下行9pcts 至25.78%；分产品看，婴儿/成人/其他卫生用品毛利率分别变动-5.94/-6.6/-27.84pcts 至25.65%/25.34%/33.90%；分区域看，境内/境外毛利率分别变动-8.26/-14.92pcts 至26.65%/18.77%。从业务端，主要系口罩产品供需稳定下量价回归常态，收入增速承压的同时，亦导致主营业务毛利率大幅下行5.98pcts；从成本端，受国际市场原油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等主要原材料采购成本涨幅较高，叠加国际运费明显上行下，全年毛利端明显承压。

    　　费用端， 销售/ 管理/ 研发费用率分别变动+0.87/+0.04/+0.37pct 至3.66%/1.97%/3.70%，全年收入端承压下广宣薪酬及新品研发费用占比明显提升，整体费用率（不含财务费用）同增1.28pcts 至9.33%下，归母净利率同比下行8.5pcts 至14.73%。

    　　Q1 收入端降幅收窄，全年经营或略有压力。受国内疫情影响，22Q1 收入小幅同减2.8%，原材料价格尚处于高位波动下净利润同比大幅下滑，22Q2 利润率或延续承压态势。基于此，预计22-24 年归母净利润分别为3.11/3.73/4.51亿元（22-23 年原值为5.76/7.22 亿元），对应22/23/24 年PE 为18/15/12X，参考绝对估值法，给予目标价39 元，对应2022 年PE 为20X，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展低于预期，疫情扰动需求不振等。