事件

    　　2021 年第三季度公司实现营业收入5.62 亿元，同比减少13.90%；实现归属母公司净利润0.35 亿元，同比减少69.64%；实现归属母公司扣非净利润0.76 亿元，同比减少35.53%。2021 年前三季度公司实现营业收入16.46 亿元，同比下降19.21%；实现归属母公司净利润2.28 亿元，同比下降53.72%；实现归属母公司扣非净利润2.50 亿元，同比下降48.32%。经营现金流量净额为4.00 亿元，较上年同期下降27.30%。

    　　下游备货国内双十一、海外圣诞等带来三季度营收降幅收窄的环比改善，但公司整体受防疫产品销售收入减少、出口业务减少及期货投资亏损影响程度较大

    　　从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本年度，公司三季度在行业整体下降的情况下，环比一、二季度仍保持增长，符合历史营收趋势，同时同比上年的降幅较二季度出现明显收窄，呈现出环比改善的趋势；此外，受疫情影响，全球货物出口运输运力紧张，导致运费大幅上涨，客户采购成本上升订单减少，出口业务下降，同样也会对报告期内的营收规模造成影响。

    　　本年度内公司营业收入变动的原因主要系公司防疫产品（归属于其他用品分类）销售下降；长期来看，公司把握成人纸尿裤市场和经期裤市场快速发展的契机，扩大成人失禁用品和女性卫生用品的销售规模和市场占有率，以应对婴儿出生率持续下降对公司经营产生的不利影响。根据目前公司的披露，防疫物资生产未纳入公司今后主营业务发展框架、未投入相应资源建立销售渠道，随着国内疫情得到有效控制，公司将资源重新聚焦于吸收性卫生用品产业，公司的营收规模增长也将恢复至常规区间。

    　　前三季度归母净利的增速较上年同期出现负增长，一方面系受上年高基数的影响（上年增速139.89%），故本期难以维系，实际前三季度的归母净利规模较2019 年同期增长0.23 亿元；同时非经常性损益受到政府补助额度减少以及投资期货亏损有所下降，同样造成一定影响，根据公司公告，截至2021 年10 月11 日期货结算，公司期货账户还持有焦炭2201 合约310 手，浮动亏损2416.32 万元；焦煤2111 合约10 手，浮动亏损50.19 万元；焦煤2201 合约579 手，浮动亏损2882.73 万元。公司2021 年期货投资风险敞口和可能面临的最大亏损额为2021 年累计亏损（含浮动亏损）金额加上剩余权益，合计1.531 亿元，占2020 年经审计净资产的5.49%。目前公司计划有序终止期货投资，不再新增资金投入,不增加期货仓位，对目前持仓谨慎决策择机进行减仓、平仓处理，尽快终止期货业务，公司未来仍将主要精力投入主业经营中，由此不存在长期影响。

    　　2021 年前三季度综合毛利率下降9.07pct，加大产品推广、销售费用增长带动期间费用率提升1.20pct

    　　前三季度公司销售毛利率大幅减少，一方面受会计准则变更，成本波动等因素的影响；另一方面，随着疫情好转，公司防疫物资的销售下降，根据公司于2020 年末披露的数据显示，彼时其他收入部分的毛利水平高达62.67%，远超公司其他商品品类，由此可以判断，本期内防疫物资的销售额下滑也带来了公司整体毛利率的结构性下降。

    　　保持领先行业的研发创新能力，发挥成本控制优势，打造数字化未来工厂公司始终将研发创新放在企业发展的首要位置，持续对研发技术大力投入，依托持续研发及多年行业经验，在复合芯体婴儿纸尿裤、经期裤等产品持续迭代研发。公司在生产线订购时，充分考虑研发的产品结构框架、设备自动化水平、预留设备后期的研发和升级改造空间。公司研发的第四代可穿脱经期裤未来将积极进行商业化应用和推广，第四代新型复合芯体材料已应用于产品。新产品不断获得品牌商认可，带动客户共同引导消费潮流。

    　　报告期，公司持续投入新产品研发，深化与全球著名大客户的合作，不断扩充合作产 品品类（如经期裤、婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤等）、加大合作区域。进一步强化成本管控优势， 努力打造全球护理用品行业具有产品引领力的 ODM 龙头企业”。截止2021H1 公司拥有 137 项专利，其中发明专利 8 项，前三季度公司投入研发费用超过6000 万元，研发投入占营业收入的3.64%，持续、稳定的研发投入，不仅稳固公司行业领先的研发优势，还能不 断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定坚实基础。

    　　公司开始引进SAP、MES 系统，实现制造数据、计划排产、生产调度、质量、设备、能效等管 理功能, 配套智能立体仓库实施生产数字化管理。公司针对产线后端人工耗用多、劳动强度大的 生产工序，通过对生产流程的优化，配置智能化设备降低成本的同时提高生产效率。例如通过运 用装箱机、码垛机、AGV 等自动搬运设备，逐步实现从材料出库——生产制造——成品入库——成品出库等环节的自动化操作，既能减少人工投入、降低劳动强度、还能大幅提升生产效率。

    　　推进国际化发展，有序推进募投项目建设

    　　前三季度，公司充分发挥持续领先行业的研发创新优势，针对东南亚国家的气候特点，利用复 合芯体结构产品更轻薄、透气、干爽等优点，在国外市场推广自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产 品，逐步提升自主品牌影响力。

    　　公司通过多渠道从外部引进核心销售人才，已初步建成海外自主品牌管理团队。公司已在泰国线上线下开展自主品牌销售活动，有序进行推广宣传，调整业务框架，梳理现有自主品牌产品、品牌定位，制定产品战略及品牌规划，逐步加大自主品牌建设；同时，对泰国以外的东南亚国家外贸出口业务也同步开展，有利于公司国际市场的开拓，同时优化公司产能及运输整合能力，以降低因地缘政治动荡，单一生产国出口带来的贸易风险。

    　　公司募投项目“新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”生产线全部投产，募集资 金累计投入金额19,489.49 万元，投入进度为98.73%；“年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产 基地建设项目”设备已经陆续投产，预计今年年底全部投产，募集资金累计投入金额58,609.54 万 元，投入进度为64.98%。

    　　投资建议

    　　公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA 等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供 ODM 服务，并经营希望宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA 等自主品牌。从生产端来看，公司具备强制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司 ODM 业务稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收26.32/33.50/43.62 亿元，净利润4.90/6.23/8.20 亿元，对应PS 为3.20/2.51/1.93 倍，对应EPS 为3.08/3.92/5.16 元/股，PE 为17/14/10 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。