业绩总结：公司发布2021H1 半年报，2021 年H1实现收入10.8 亿元（-21.7%），同2019 年H1相比增长29.0%；实现归母净利润1.9亿元（-48.8%），同2019年相比增长48.4%；实现扣非归母净利润1.7亿元（-52.7%），同2019 年增长37%。其中，单Q2公司实现营业收入5.6 亿元（-37.9%）；归母净利润1亿元(-62.8%)；实现扣非归母净利润8750.8 万元(-67.7%)。

    　　受口罩收入减少影响毛利率回落，销售费用投放力度增加。2021H1 公司毛利率30.5%，同比下降11.3pp，主要由于原材料价格上涨及高毛利的防疫产品销售额下降所致。2021H1婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品等其他产品毛利率分别为29%/30.3%/98.8%，同比-5.5pp/-11pp/+26.5pp。整体费用率为10.6%（+1.5pp）。其中销售费用率5.9%(+1.9pp)，主要公司积极开拓自主品牌海外市场，加大产品推广费用所致；管理费用率为2.6%（+1.1pp），主要系公司管理人员薪酬增加以及上年同期养老保险等减免所致；研发费用率为3.6%（+0.4pp），研发费用率持续高于同业平均水平；财务费用率为-1.5%（-2pp），主要系利息收入增加所致。2021H1 公司净利润率为17.7%（-9.4pp），其中单Q2净利率为18.8%（-12.6pp）。此外，公司2021H1 经营活动现金流为3.7 亿元（-23.4%），主要防疫产品销售回款减少所致。

    　　受出生率下降及高海运费影响，上半年婴儿卫生用品收入下降。根据中国造纸协会数据，由于受国内新生儿人口数量下降，2020 年国内婴儿纸尿裤市场规模较2019 年下降2.6%，但中高端裤型产品仍存在结构性机会。2019-2020 年婴儿纸尿裤/片市场渗透率提升4.9pp 至77.1%，在婴儿纸尿裤市场中，中高端内裤式产品占比份额逐年提高，2020 年达到整体市场的35.6%，复合芯体纸尿裤有望受益于产品渗透率提升，维持市场规模稳定增长。2021年上半年公司婴儿卫生用品收入为7.7 亿元（-9.2%），占公司营收比为70.6%，成人卫生用品收入2.6亿元（-4.3%），非吸收性卫生产品收入及其它产品降低87.4%至3156.5万元。此外，受疫情影响，出口运力紧张，运费大幅上涨，客户采购成本上升订单减少，出口业务下降。分区域来看，公司境内/境外营收分别为9.4 亿/1.2亿元，分别占总营收的86.5%/11.4%，毛利率分别为29.8%/30.8%。

    　　海外自主品牌持续推进，新品研发能力优化。上半年，公司充分发挥研发创新优势，在东南亚市场推广自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产品，逐步提升自主品牌影响力；同时深化与全球著名大客户的合作，不断扩充合作产品品类，扩大合作区域。研发方面公司加大投入，目前拥有137 项专利，其中发明专利8项。产能方面，公司年产6 亿片募投项目生产线全部投产，年产12 亿片项目设备已经陆续投产，预计今年年底全部投产。产能扩张后更换产品型号带来的产能损耗减少，生产效率有望进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为2.63 元、3.06 元、3.46元，对应PE 分别为22 倍、19 倍、16 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游客户收入下行的风险、新增产能投产进度或不及预期。