事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收10.85 亿元，同比下降21.72%；实现归母净利润1.92 亿元，同比下降48.76%；实现扣非后归母净利润1.73 亿元，同比下降52.71%；实现基本每股收益1.21 元。

    　　点评：

    　　上年同期防疫用品销售高基数，单季度收入同比下降。公司2021Q1/Q2单季实现营收5.30/5.55 亿元，分别同比+7.78%/-37.92%；Q1/Q2 单季实现归母净利润0.88/1.04 亿元，分别同比-7.49%/-62.83%。公司二季度收入业绩同比均有较大幅度下降 ，我们认为主要原因一是2020 年上半年公司口罩等防疫物资产品收入较高造成同期基数高企，二是今年以来出口海运运力紧张运费上涨导致部分外销订单减少。预计随全球“疫情”

    　　缓解及下半年公司产能陆续投放，公司收入业绩有望回归正增长。分产品看，公司上半年婴儿/成人卫生用品分别实现收入7.65/2.65 亿，同比-9.23%/-4.27%，防疫物资生产未纳入公司本年及今后主营发展框架。

    　　盈利水平回归常态。公司2021H1 综合毛利率同比-11.31pcts 至30.50%，我们认为主要原因一是去年同期防疫物资高毛利带来的高基数，二是今年原材料涨价；但公司毛利率水平较2019H1 提升1.29pcts，表明公司规模效应在逐步显现。期间费用率方面，上半年公司销售/管理及研发/财务费用率分别+1.90/+1.55/-1.97pcts 至5.91%/6.15%/-1.50%。综合影响下，公司实现净利率17.74%，同比-9.37pcts（较2019H1 提高2.21pcts）。

    　　募投项目有序推进，在手订单充裕。公司目前在杭州、江苏、泰国等地建有生产基地，上半年募投项目“新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”生产线全部投产，“年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”已经开始陆续投产，预计今年底全部投产。公司2021 年上半年末合同负债7012 万元，同比+11.58%，在手订单充足，长期发展可期。

    　　投资建议：研发制造优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级。公司无木浆多维复合芯体技术领先，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，与国内外知名护理用品企业和母婴品牌商深度合作。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.88/6.03/7.36 亿，对应当前市值PE 分别为18/15/12 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：新生儿数量下降，原料成本大幅波动。