1Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年第一季度业绩：实现营收5.3 亿元，同比增长7.8%，环比下降4.2%。归母净利润0.88 亿元，同比下降7.5%，环比下降19.40%，略低于我们预期，主因防疫物资贡献减少、加大产品推广和管理人员薪酬等因素所致；扣非净利润0.86 亿元，同比下降9.9%。

    　　发展趋势

    　　1、营收增长平稳，整体经营质量提升。公司1Q21 实现营收5.3亿，同比增长7.8%，增速较为平稳，我们预计主因去年同期虽然受疫情影响，但复工后客户超额备货带来基数较高所致。2021 年第一季度经营活动现金流净额1.35 亿元，同比提升21.78%，经营活动现金流净额/净利润为1.53，比照去年同期的1.16，盈利质量有所提升。

    　　2、费用增加，盈利能力略有下滑。公司Q1 毛利率同比下降4.6ppt到30.5%，恢复至无防疫物资贡献的正常水平，且环比去年Q4 提升0.83ppt；费用端看，销售费用率上升1.4ppt 至6.1%，主因公司加大产品推广所致；管理+研发费用率合计同比上升1.5ppt 至6.5%，主因管理人员薪酬增加、研发投入增加所致，财务费用率下降2.2ppt 至-1.5%，主因利息收入增加所致。综合影响下，公司Q1 净利率降低2.8ppt 至16.7%。

    　　3、关注产能投放进展，看好公司发展前景。在ODM 代工业务方面，公司产能逐步落地，“新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”、“年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”2 个募投项目，已开始陆续投产，我们认为产能释放有望带动未来营收增长，规模效应和精细化管理加强有望夯实公司成本优势，后续关注产能爬坡情况。在自有品牌方面，公司将出生率较高的东南亚市场作为战略重点，和传统ODM 业务客户形成错位竞争，打造新的营收增长点。现阶段公司已在泰国建立工厂和营销团队，泰国工厂目前已有3 条生产线到位，其中2 条设备已完成调试开始试生产，并在泰国本地进行销售。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司产能投放及业务拓展节奏，下调2021 年和2022 年每股盈利预测7%/8%至6.0/7.4 元。当前股价对应2021/2022 年26 倍/21 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价3%至194 元，对应32 倍2021 年市盈率和26 倍2022 年市盈率，较当前股价有24%的上行空间。

    　　风险

    　　客户拓展不及预期，新生人口不达预期，原材料价格波动风险。