事项：

    　　公司发布2020 年年度报告。2020 年全年实现营业总收入25.91 亿，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02 亿元，同比增长90.90%。实现基本每股收益6.95元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），同时以公积金转增股本方式向全体股东每10 股转增4.9 股。

    　　评论：

    　　2020 年单Q4 业绩增速放缓，未来有望改善。公司2020 年Q4 单季度营收5.53亿，同比下降2%，归母净利润1.10 亿，同比下降0.45%，收入业绩较前三季度放缓，我们认为主要原因：（1）环比来看公司上半年新增的口罩等防疫物资在下半年尤其是四季度对业绩贡献减弱；（2）同比来看，公司受到产线搬迁调整等原因影响部分订单生产出货，此外，海外疫情、海运费上涨、原材料上涨、汇率波动等因素影响成人卫生用品销售。预计随着公司新建产能逐步释放，单季度业绩增速有望回升。

    　　产品结构调整，盈利水平提升。公司2020 年整体毛利率36.93%，同比+6.57pct，净利率23.23%，同比+7.09pct，其中婴儿卫生用品营收16.67 亿，毛利率33.08%（同比+3.52pct）；成人卫生用品营收6.16 亿，毛利率36.23%（同比+2.71pct）；其他产品营收2.61 亿，毛利率62.67%（同比+40.61pct）。我们认为公司毛利率提升一是报告期内公司在原材料价格上涨的同时对下游客户提价；二是公司产品结构变化，较高毛利率的拉拉裤、经期裤占比提升，且2020 年新增的防疫产品毛利率较高；三是随规模效应逐步体现。期间费用率方面，2020 年公司销售费用率同比-0.31pct 至4.91%，管理费用率同比+0.08pct 至1.93%，研发费用率同比-0.07pct 至3.33%，财务费用率同比-0.68pct 至-0.04%。预计2021年随公司口罩业务同比大幅下降，公司整体净利率水平或有回落。

    　　产能稳步拓展，在手订单充裕。公司在杭州、江苏、泰国建有三个生产基地，具备规模化生产优势，募投项目“新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”、“年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”，已经开始陆续投产。泰国工厂目前已有3 条生产线到位，其中2 条设备已完成调试开始试生产，并在泰国本地进行销售。公司2020 年末合同负债6693 万元，同比+76%，表明公司在手订单充足，长期发展可期。

    　　产品与渠道升级前景广阔，维持“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，公司无木浆多维复合芯体技术领先，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，与国内外知名护理用品企业和母婴品牌商深度合作，有望借助研发与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。考虑到公司产能投放进度及业务拓展节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.40、8.09、10.16 亿元（原预测值6.40、8.04、10.26 亿元），EPS 分别为6.00、7.59、9.53 元，对应当前股价PE 分别24、19、15 倍，考虑到公司领先的研发制造实力，维持公司220 元目标价，对应2021 年37XPE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧