公司披露20 年年报，全年实现收入25.9 亿，同增33%；实现归母净利润6.0 亿，同增91%；实现归母扣非净利润5.8 亿，同增87%。剔除口罩等防疫物资贡献，20 年主业收入同增21%，主业净利润同增46%。每10 股派发现金红利10 元，每10 股转增4.9 股。

    分季度来看，20Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入4.91/8.94/6.52/5.53 亿，同比变化+28%/+96%/+19%/-2%；分别实现净利润0.95/2.80/1.17/1.10 亿，同比变化+93%/+249%/+54%/0%。截止20 年底，合同负债0.67 亿，较20Q3 减少0.04 亿。

    分业务来看，20 年婴儿卫生用品实现收入16.67 亿，同增22%，毛利率33.08%，同增3.52pct；成人卫生用品（包括女性和成人失禁）实现收入6.16 亿，同增18%，毛利率36.23%，同增2.71pct。分区域来看，20 年境外实现收入2.86 亿，同增18%，毛利率41.20%，同增7.01pct，收入占比回落至11%。

    20 年期间费用率10.1%，同减0.98pct，各项费率变动较小。其中，销售费用率4.9%，管理费用率1.9%，财务费用率由正转负为-0.04%，研发费用率3.3%（绝对值8627 万）。研发人员158 人，约占公司总人数的9%。剔除抗疫物资影响，20 年净利率19.4%，同增3.3pct。总资产报酬率30%，延续18 年29%、19 年35%亮眼表现。

    豪悦拥有杭州、江苏宿迁、泰国罗勇等生产基地，“新增6 亿片吸收性卫生用品技改项目”生产线全部到位，部分设备已搬迁至自建厂区；“年产12亿片吸收性卫生用品生产建设项目”逐步投产中；泰国工厂3 条生产线已到位，其中2 条试生产中。截止20 年底，账面固定资产8.01 亿，较20Q3增加1.74 亿；在建工程2.66 亿，较20Q3 减少0.75 亿。

    我们认为，此次新疆棉事件不仅凸显自主供应链生产的重要性，也是中国消费品牌分化剧变的开始。国力增强、国产质造实力增强、民族自信心增强，必将催化壮大国货品牌。在卫护领域，目前仍是外资五大家（宝洁、金佰利、尤妮佳、大王、花王）占领国内半数市场，研发创新领先&供应链深耕的豪悦具有可观成长空间。精细化管理确保优异品质和成本优势，新零售促进自有品牌建设，目前自有品牌sunnybaby 已在泰国销售，进一步彰显公司强战略布局。

    投资建议：公司作为卫护领域ODM No.1，短期利润波动不惧，全球分化局势下，长期看好拥有研发创新壁垒、以精细化管理确保优异品质和成本优势的国内龙头。预计21-22 年净利润5.9/7.7 亿，对应26/20PE，维持买入评级。

    风险提示：大客户流失，原材料价格上涨，新客户新渠道拓展速度低预期风险。