2020 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：实现营收25.9 亿元，同比增长32.64%，归母净利润6.0 亿元，同比增长90.90%，符合此前业绩快报。其中单Q4 营收5.53 亿元，同比下降2.0%；归母净利润1.1 亿元，同比下降0.5%，我们预计主要受产线搬迁调整等因素影响。

    　　发展趋势

    　　1、产品力突出，量价齐升驱动营收快速增长。2020 年公司营收同比增长32.64%。①分产品看，婴儿卫生用品营收16.67 亿元，同比增长22.29%，其中销量同比增长14.78%，单价从0.78 元/片提升至0.83 元/片（+6.5%）；成人卫生用品营收6.16 亿元，同比增长17.84%，其中销量同比增长5.1%，单价从0.79 元/片提升至0.83 元/片（+5.2%），量价齐升体现公司产品力突出；此外防疫物资等其他产品营收2.62 亿元，同比增长662.49%。②分地区看，境内营收22.59 亿元，同比增长34.68%，主要受益于与Babycare、BEABA 等优质国货品牌的深入合作。

    　　2、受规模效应、新品推出等因素驱动，盈利能力上行。公司2020年毛利率提升6.6ppt 到36.9%，主要受规模效应显现、新品议价能力较高、以及抗疫物资生产等因素拉动；同时费用端加强管控，销售费用率下降0.3ppt 至4.9%，财务费用率下降0.7ppt。综合影响下，公司2020 年净利率提升7.1ppt 至 23.2%。

    　　3、看好公司作为个人护理用品ODM 龙头的成长前景。短期看，公司产能投放进一步落地，新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目的生产线已全部到位，年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目逐步投入生产；同时对2 条婴儿拉拉裤生产线的智能化配套进一步控制成本。长期看，公司合作国内吸收性行业头部品牌，有望充分享受国产品牌崛起的红利，同时依托产品及规模优势，实现盈利能力的稳步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年23 倍/19 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好变化，下调目标价5%至200 元，对应2021 年31 倍市盈率和2022年25 倍市盈率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　客户拓展不及预期，新生人口不达预期，原材料价格波动风险。