业绩简评

    　　公司发布2020 年年报，全年实现营收25.91 亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02 亿元，同比增长90.9%。4Q 公司实现营收5.53 亿，同比-2%；实现归母净利润1.1 亿，同比-0.45%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　设备搬迁导致4Q 营收增速放缓，女性经期裤成长靓眼。4Q 营收同比-2.0%，主因4Q 进行设备搬迁。分品类看，伴随上半年6 亿片新产能的释放和爬坡，婴儿/成人卫生用品营收16.7/6.2 亿元，同比+22.3%/17.8%。受益于女性经期裤渗透率持续提升带来的高景气，公司2H 成人卫生用品营收环比+23.2%，看好新兴品类女性经期裤的加速成长。

    　　成本上涨+产品结构回归导致毛利率前高后低。全年毛利率36.9%，同比+6.6pct，1H/3Q/4Q 毛利率分别为41.8%/32.7%/29.7%。毛利率逐季放缓，主要原因如下：①产品结构角度，高毛利的口罩业务在下半年收缩；②4Q 搬迁导致机器产能利用率降低，因此单位折旧成本有所提升；③原材料上涨：4Q2020 无纺布上游原料粘胶短纤均价环比+22.6%，当前价格较1 月初提涨35.4%。我们预计短期成本端上行态势对公司利润端仍构成压力。中长期看，伴随高毛利的女性经期裤产品占比的提升带来的结构优化，整体盈利能力预计持续优化。

    　　拓客户+产能释放+强品类+海外延伸，成长路径清晰。客户角度，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业份额较低，仍有高速增长的潜力；产能方面，年产12 亿片产能设备已大部分到位，看好产能爬坡带来的营收放量。

    　　品类方面，公司在复合芯体纸尿裤、女性经期裤两大品类核心优势突出，助力公司继续保持超越行业的成长性。此外，泰国3 条生产线已经到位，其中2 条设备已开始试生产，东南亚市场亦将打开公司成长的地域半径。

    　　盈利预测和投资建议

    　　依据公司2020 年业绩表现，我们下调公司2021-2022 年EPS 至6.2、7.6元，下调幅度为5.3%、2.3%，预计2023 年EPS 为8.9 元，当前股价对应PE 分别为24、20、17 倍，考虑到公司在供应链、客户开拓方面优势突出，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。