2020 年年报：公司2020 年实现营业收入25.91 亿元，YoY+32.64%；归母净利润6.02 亿元，YoY+90.90%；扣非后归母净利润5.76 亿元，YoY+87.24%。

    单四季度公司实现营业收入5.53 亿元，YoY-2.00%；归母净利润1.10 亿元，YoY-0.45%；扣非后归母净利润9492 万元。

    收入增速有所放缓：公司2020 年收入增速有所放缓，同比增速32.64%，单四季度收入同比小幅下滑2.00%。分产品看，婴儿/成人卫生用品收入分别达到16.67/6.16 亿元，分别同比增长22.29%/17.82%；销售量增长放缓较为明显，婴儿/成人卫生用品销售量分别同比增长14.78%/5.10%。我们判断行业格局调整已初现雏形，大客户需求逐步趋稳，2020 年公司前五大客户收入达到15.34 亿元， 同比提升40.47%，增速有所放缓（2017-2019 年分别为346.88%/116.34%/45.86%）；但前五大客户占比仍有所提升，达到59.22%，同比提升3.30pct。此外，四季度部分租赁厂房到期转厂导致生产受到影响。

    净利率显著提升，受益于毛利率改善&费用率缩减：2020 年公司净利率为23.23%，同比提升7.09pct；期间毛利率36.93%，同比增加6.57pct，疫情期间高毛利防疫物资放量&产品价格提升是毛利率提升的主要拉动力。报告期内婴儿及成人用品单价均为0.83 元，分别同比提升6.55%/12.10%，带动对应业务毛利率分别同比提升3.51pct/2.77pct 至33.08%/36.23%。得益于公司积极投入研发，报告期内新增发明专利2 项，实用新型专利15 项，推动产品升级，带动价格及利润空间提升。费用率有所改善，管理费用率与2019 年基本持平，销售/财务费用率分别下滑0.31pct/0.68pct 至4.91%/-0.04%。

    自有品牌布局有望加速，海外市场是新增长点：公司加快自有品牌业务推进进程，积极开拓海外业务，报告期内已在泰国布局工厂，截至报告期末，3 条生产线已经到位，其中2 条设备已经完成调试并开始试生产，婴儿卫生用品自有品牌Sunnybaby 已在泰国市场销售。

    投资建议：豪悦护理积极开拓自有品牌业务，海外市场布局贡献新增量。

    预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为6.31/7.95/9.13 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争恶化