公司发布2020 年业绩预告，预计全年实现归母净利润5.9~6.2 亿元，同比+87.1%~+96.6%；扣非归母净利润5.6~5.9 亿元，同比+82.0%~+91.7%。

    其中4Q 归母净利润0.98~1.28 亿元，同比-10.9%~+16.4%。

    经营分析

    预计口罩业务和原材料涨价影响4Q 业绩表现。我们预计公司4Q 利润增速继续放缓，原因之一与公司3Q 增速放缓一致，即：高毛利率的抗疫产品营收减少所致。公司在2020 年上半年新增口罩等抗疫产品，上半年非吸收卫生用品的营收为2.5 亿元，而2019 年全年营收为0.34 亿元，自3Q2020 年开始，口罩产品的销售收入基本归零，我们判断4Q 情形一致。

    预计4Q 业绩增速进一步放缓的另一个原因是成本上升，公司原料无纺布是石油衍生品，伴随国内及海外需求的逐步修复，4Q2020 年无纺布上游原料粘胶短纤均价环比+22.6%。与此同时，木浆价格于4Q 亦呈现上涨的态势，当前针叶浆/阔叶浆均价分别为6043/4588 元/吨，较9 月底+28%/+25.9%。

    由于可吸水材料SAP 并没有公开报价，但鉴于国际大宗商品于4Q 均进入价格上行通道，我们预判SAP 的价格应当上涨。成本端对公司4Q 利润增速构成了压力。

    拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。从客户的角度看，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业的份额较低，仍有继续高速增长的潜力，而传统的国际大牌方面，公司因占其制造端比重较低，则具备较大的合作空间，伴随2021 年产能释放，我们预计公司有望实现营收端的稳步增长。从品类方面看，公司目前具备很强竞争优势的两款产品——混合芯体纸尿裤以及女性经期裤，在纸尿裤和女性护理产品系列中渗透率均处较低水平，未来混合芯体和女性经期裤的渗透率上升，将助力公司继续保持超越行业的成长性。此外，东南亚市场的拓展亦将打开公司成长的地域半径。公司中长期成长路径清晰，具备不俗的成长空间。

    盈利预测和投资建议

    鉴于公司2020 年业绩低于我们此前预期，我们将公司2020-2022 年EPS下调至5.7、6.6、7.8 元，下调幅度分别为7.7%、4.0%、8.5%，当前股价对应PE 分别为33.3、29.0、24.3 倍，下调评级至“增持”。

    风险提示

    下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。