国内领先个护用品制造商。公司成立于2008 年，作为国内领先的个人卫生护理用品制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造和销售，成为众多领先品牌商的合作伙伴。公司主要产品为婴儿卫生用品、成人失禁用品和女性卫生用品等吸收性卫生用品，2019 年三项业务收入占比分别为69.8%、11.8%、15.0%，2016-19 年吸收性卫生用品合计收入占比分别为88.3%、92.3%、94.5%、96.5%。各产品毛利率来看，2019 年婴儿卫生用品、成人失禁用品和女性卫生用品毛利率分别为29.6%、30.6%、35.8%。

    　　ODM 模式为主，兼顾自有品牌。公司品牌客户主要以ODM 模式进行销售，根据客户产品性能要求深度开发、迭代创新优质的个人卫生护理用品，提前研发适应市场需求的产品，带动客户共同引导消费潮流，2016-19 年ODM 销售收入占比为69.4%、82.0%、89.7%、91.6%，比例逐渐提升，同时兼顾自有品牌，2017-2019 年自有品牌销售收入年均复合增长率为9.2%，发展较为稳定，2019 年ODM、自有品牌线下、线上销售占比分别为91.6%、1.8%、6.6%，自有品牌的销售不影响公司与ODM 客户的合作稳定性。

    　　市场规模发展迅速，竞争优势明显。2005-2019 年中国吸收性卫生用品市场市场规模由341 亿元增长至1571 亿美元，CAGR 高达11.8%。2019 年女性卫生用品占比达到58%，其次是婴儿卫生用品，占比为39%，成人失禁用品占比为3%。在迅速发展的行业中，公司在产品研发、质量控制、生产经营等方面具有明显的竞争优势：1）研发升级吸收芯体材料，持续开发、迭代创新出众多受到市场认可的产品；2）将国际化的质控手段和自身质控经验有效结合，保证产品的优良品质；3）持续优化生产设备，改进生产工艺，强化规模化生产优势，管控生产成本，充分体现公司在研发制造上的优势。

    　　良好的品牌知名度和市场竞争力，积累优质客户。公司注重研发，不断推出新产品，致力于成为全球护理用品领域拥有研发技术优势的卓越企业，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，积累了较多优质客户，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、 SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、 BEABA、 BabyCare、 子初、 Eleser、景兴健护等国内知名护理用品企业和母婴品牌商，我们认为公司将伴随着优质品牌的成长持续扩大规模，提升市占率。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020-22 年净利润分别为6.05/6.69/8.05 亿元，EPS5.67/6.27/7.54 元/股，给予2021 年33-35 倍PE 估值，合理价值区间为207.04-219.59 元/股，首次覆盖给予“中性”评级。

    　　风险提示。国内终端消费需求疲弱，婴儿出生率下降，影响市场规模增速和前景。