报告导读

    公司发布2020 年三季报：Q1-Q3 营收20.38 亿（+46.71%），归母净利4.92 亿（+139.89%），扣非净利4.81 亿（+141.16%）；单Q3 营收6.52亿（+18.93%），归母净利1.17 亿（+54.74%），扣非净利1.15 亿（+57.22%）；Q3 业绩增长符合预期。

    投资要点

    渠道变革&芯体替换趋势延续，新老客户放量&产能释放保障成长20H1 剔除口罩收入，预期公司收入增速约35%-40%，20Q3 收入增速下滑至18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到产能瓶颈限制（2019 年婴儿纸尿裤产能利用率为113.66%）；展望Q4，伴随公司产能持续释放&销售旺季，预期收入增长提速。中长期来看，一方面电商渠道、母婴渠道变革延续（电商渠道、母婴渠道的销售占比从2014 年的20.4%、17.8%增长至2019 年的44.0%、27.2%）；另一方面，我国技术代表复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料替代持续进行（预期复合芯体市场占比超60%），帮宝适、好奇、花王等外资品牌逐步推进芯体替换，对应公司新老客户持续放量。此外，公司募投项目年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目（2019 年末投产进度为24.6%）和年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目（2019 年末投产进度为65.2%）加速建设，对应20Q3 在建工程达3.41 亿元，较2019 年末增长74.99%，未来产能持续释放保障公司中长期成长。

    客户结构变化、成本管控能力优异，毛利率延续向上单Q3 公司毛利率为32.67%，同比提升3.66pct，主要系，1）客户结构变化：

    公司2016 年开拓凯儿得乐，2017 年开拓Beaba、蜜芽，2018 年开拓Babycare、Eleser，2019 年开拓宝洁，2016-2019 年CR5 分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%，客户结构中新零售客户占比持续提高。此外，考虑到凯儿得乐自建工厂及自身增速下滑，收入贡献下降；而Babycare、Beaba 及中小型新零售客户收入贡献高增带动毛利率上行（预期中小型新零售客户毛利率35%+，凯儿得乐约30%）；2）成本管控能力优异：公司主要原材料多为石油衍生品，20Q3石油均价为43.35 美元/桶，环比20Q2 均价上涨29.8%，但公司通过原材料备货及向下游传导消化原材料价格波动，显现公司成本管控能力。

    费用管控良好，主业盈利能力增强

    公司单Q3 毛利率为32.67%，同比提升3.66pct；环比20H1 下滑9.14pct，主要系口罩等高毛利防疫产品收入大幅下降；期间费用率合计11.88%（-0.56pct），其中管理费用率3.49%（-0.55pct），研发费用率3.36%（+0.32pct），财务费用率0.06%（-0.33pct），费用管控良好，对应公司归母净利率为17.92%（+4.15pct），主业盈利能力增强。

    预收账款高增，营运效率稳定

    公司Q3 末预收账款（合同负债）为0.71 亿元，较期初增加0.33 亿元，保障Q4 业绩释放；公司应收帐款1.44 亿元（较期初增加0.56 亿元），周转天数较期初增加0.12 天至15.39 天；存货2.49 亿元（较期初增加0.50 亿元），周转天数较期初减少3.94 天至48.58 天；应付票据及帐款合计3.28 亿元（较期初增加0.59亿元），周转天数增加4.21 天至58.45 天；综合来看，营运效率稳定。公司Q3经营性现金流净额为0.66 亿元，较上年同期减少2.07 亿元，主要系公司偿付短期货款（Q3 短期借款为0.59 亿元，环比Q2 下降0.93 亿元）、应收账款及票据增长（Q3 应收账款及票据为2.12 亿元，环比Q2 上升0.56 亿元）。

    盈利预测及估值

    伴随下游品牌崛起，豪悦护理制造实力突出，拥有约35 条日本瑞光生产线，作为复合芯体先驱，产品品控、良率均领先同行，对应新老客户持续放量；预计2020-2022 年公司收入分别实现28.14/ 35.22/ 44.48 亿元，同增44.07%/ 25.15%/26.29%；归母净利润6.40/ 6.97/ 8.60 亿元，同增103.01%/8.81%/23.54%；当前市值对应PE 为32.68X/30.04X/24.31X，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨、市场竞争激烈（丢失大客户）、行业价格战