1-3Q21 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年前三季度业绩：收入13.1 亿元，同比增长47.9%；归母净利润1.6 亿元，同比增长2.3%，对应每股盈利0.25 元。其中3Q21 单季度公司实现收入5.3 亿元，同比增长68.7%，归母净利润0.77 亿元，同比下滑1.5%，扣非归母净利润0.72 亿元，同比增长8.5%。公司业绩低于我们的预期，主要系可降解塑料PBAT 由于竞争激烈及原材料涨价并未实现如期盈利。

    SEBS 放量带动公司毛利率环比改善：3Q21 公司SBS/SEBS 销量2.3/0.5万吨，平均销售单价1.18/1.73 万元/吨，主要原材料丁二烯/苯乙烯价格同比上涨148.8%/53.1%。受益于SEBS 放量，公司毛利率环比提升10.1ppt至22.8%。

    发展趋势

    原材料降价，4Q21 毛利率有望继续改善：据百川资讯，公司主要原材料丁二烯/苯乙烯近期价格有所下滑，截至10 月29 日，丁二烯/苯乙烯价格已下滑至7500/9190 元/吨，较年内高点下滑45.2%/7.8%。由于丁二烯/苯乙烯目前供应相对充足，我们预计公司原材料价格再度上行概率较小，公司毛利率环比有望继续改善。

    PBAT 项目已正式投产，盈利仍需时间：公司60 万吨/年可降解塑料第一期年产12 万吨PBAT 项目于9 月11 日已举行点火投产仪式，我们认为PBAT 项目投产后将成为公司第二大主营业务，将有效提升公司综合竞争力。短期来看，由于PBAT 扩产较多，叠加原材料涨价，当前盈利状况较差。

    资本开支稳步增长，中长期成长可期：1-3Q21 公司资本开支合计达5.8 亿元，同比增长622.6%；3Q21 末在建工程已提升至7.4 亿元，环比增长95%。我们看好公司2 万吨SEPS、7.5 万吨SBS 和2 万吨SEBS 等项目于2022-2023 年逐步投产释放，助力公司中长期业绩持续增长。

    盈利预测与估值

    由于PBAT 竞争格局恶化、产品盈利下滑，我们下调2021/2022 年盈利预测29.7%/22.2%至3.3/5.1 亿元，当前股价对应2021/2022 年27 倍/18 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑盈利下调我们对应下调目标价20%至16 元，对应31/20 倍2021 年市盈率，较当前股价有14%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，项目建设低于预期。