核心观点

    　　公司23Q4 实现营收18.55 亿元/+31.4%，归母净利润1.66 亿元/扭亏，扣非归母净利润1.59 亿元/扭亏。前期23Q3 提价落地良好，木浆原材料成本仅略微上升，23Q4 盈利能力持续环比改善，单季度毛利率为15.11%/+19.3pct、净利率为9.01%/+10.3pct，毛利率、净利率较23Q3 分别提升4.4/2.4pct。量价拆分来看，我们估计公司23Q4 单季度实现销售量30.7 万吨/+42.6%，测算平均吨净利544 元/环比+173 元。产能方面，截至23 年末，公司造纸产能合计141.6 万吨/+4.9%，预计24 年末造纸产能合计达200 万吨以上、25 年末翻倍，产能建设加速推进。

    　　事件

    　　公司发布2023 年报。2023 年公司实现营收65.19 亿元/+9.35%，归母净利润2.73 亿元/+32.97%，扣非归母净利润2.52 亿元/+54.41%。经营活动产生的现金流量净额10.77 亿元/+2874.47%；EPS （ 基本） 为0.68 元/ 股， 同比+33.33%， ROE 加权为11.83%/+2.28pct。

    　　单季度看，2023Q4 实现营收18.55 亿元/+31.4%，归母净利润1.66亿元/扭亏，扣非归母净利润1.59 亿元/扭亏。

    　　简评

    　　23Q4 销量高增，提价落地带动吨净利环比上行。

    　　1）量价拆分：23 全年公司实现原纸销量105.6 万吨/+9.8%，测算吨均价6171 元/-0.4%，吨净利258 元/+21.1%。单季度看，我们估算公司23Q4 实现销售量约30.7 万吨/+42.6%，产销量大幅增加主要系公司新增产能持续释放及去年同期部分产线停机形成低基数。我们测算23Q4 平均吨售价6038 元/-7.8%（环比+394 元），吨成本5126 元/-24.9%（环比+86 元），吨毛利912 元/扭亏（环比+308 元），吨净利544 元/扭亏（环比+173 元）2）盈利能力方面：2023 年公司毛利率为9.59%/+0.8pct、净利率为4.21%/+0.8pct。单季度看，2023Q4 毛利率为15.11%/+19.3pct、净利率为9.01%/+10.3pct。受益于23Q3 发出的涨价函落地，而木浆原材料成本仅略微上升，23Q4 盈利能力环比持续改善，毛利率、净利率较23Q3 分别提升4.4/2.4pct。

    　　日用消费系列产品表现亮眼。分产品看：2023 年公司实现食品包装材料系列（食品白卡）收入33.21 亿元/-1.6%，毛利率3.31%/-6.5pct；日用消费材料系列（包括格拉辛纸、转移印刷纸、描图纸）收入22.30 亿元/+21.5%，毛利率20.04%/+8.0pct；出版印刷材料系列（特种文化纸）收入8.26 亿元，毛利率5.59%；工业包装材料系列（箱板瓦楞纸）收入0.05 亿元/-99.3%，毛利率-27.16%/-22.1pct；工业配套材料系列（不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等，来自新收购的五洲特纸龙游工厂）收入0.92 亿元，毛利率13.16%。②分地区看：2023年公司实现境内收入57.12 亿元/+9.6%，毛利率8.38%/+0.8pct；境外收入7.62 亿元/+4.0%，毛利率17.68%/+1.6pct。

    　　江西、湖北基地产能建设有序推进，24-25 年将进入快速投产阶段。23 年公司新投产2.2 万吨数码转印纸及1.8 万吨描图纸产线，并收购龙游凯丰特纸，截至23 年末，公司造纸产能合计141.6 万吨/+4.9%。在建的湖北新基地4 条造纸生产线、江西基地1 条造纸生产线将在24 年内陆续投产（其中湖北基地一期预计24H1 末开机试产），预计24 年末造纸产能合计达200 万吨以上，25 年末总产能实现翻番，并配套良好的运输便利和能源自供布局。原材料方面，公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线已顺利完工，预计24Q1 可投入使用，并快速达到食品白卡和文化纸浆纸产能平衡，若以当前市场价测算，爬坡完成后平均吨成本约节降300 元。

    　　投资建议：预计五洲特纸2024-2026 年营业收入分别为81.8、101.0、116.1 亿元，同比增长25.5%、23.4%、15.0%；归母净利润分别为5.56、7.10、8.25 亿元，同比增长103.6%、27.8%、16.2%；对应P/E 为10.7x、8.4x、7.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑成品纸售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对公司盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北、江西基地建设正处于加速推进阶段，若由于资金、政策等因素导致产能建设不及预期或将影响公司成长性。