投资要点
基本事件
公司公告2023 年业绩： 公司23A 实现营收65.19 亿元（同比+9.35%），归母净利润2.73 亿元（同比+32.97%）、扣非归母净利2.52 亿元（同比+54.41%）。单23Q4 实现营收18.55 亿元（同比+ 31.41%、环比+ 1.74%），归母净利润1.66 亿元（同比+983.15%，环比+ 39.40%），扣非归母净利1.59 亿元（同比+602.64%、环比+67.81%），Q4 环比同比增长靓丽，全年超额完成股权激励。
Q4 业绩实现靓丽增长，23 年超额完成业绩目标23 年产销量保持增长，23H2 业绩弹性加速显现。（1）分产品看：2023 年食品包装、日用消费、出版印刷、工业包装、工业配套系列用纸分别实现营收3321.09（同比-1.57%）、2229.52（同比+21.48%）、825.71、5.32、92.40 百万元。 2023年公司产量、销量实现 106.45、105.64 万吨，同比分别+10.74%、+9.80%，其中食品包装、日用消费、出版印刷、工业包装、工业配套系列用纸销量61.4（同比+12.13%）、25.5（同比+19.5%）、17.4 、1.2 万吨，吨售价分别为 5407、8757、4742、2904、7969 元，毛利率分别为 3.31%（同比+5.47pct）、20.04%（同比+10.39pct）、5.59%、-27.16%、13.16%。（2）23Q4 量价利拆分：我们测算23Q4实现销量31 万吨，吨收入为6038 元（环比+394 元），吨成本为5459 元（环比+158 元），吨净利为540 元（环比+172 元），Q4 公司主要纸品价格环比Q3 有所上涨，23 年10 月以来浆价成本支撑走强，终端消费逐步复苏，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品Q4 价格环比Q3 有所上涨；成本方面， 前期采买低价浆陆续使用，有效平滑成本波动，Q4 吨盈利剪刀差环比扩张。（3）展望24Q1：
2024 年3 月以来浆价震荡走强，公司格拉辛、转印纸发布500 元/吨、1000 元/吨涨价函提涨落地较为顺利，且低价库存浆仍发挥部分平滑作用，我们预计24Q1吨盈利环比23Q4 保持稳健。公司30 万吨化机浆线预计2024 年第一季度起可投入使用，自产浆线有利于进一步平抑成本波动影响，增强盈利确定性。
现金流、利润率大幅改善，费用率管控良好
（1）利润率：23 年公司实现毛利率9.59%（同比+0.81pct），实现归母净利率4.19%（同比+0.74pct）。23Q4 实现毛利率15.11%（同比+19.33pct、环比+4.39pct），实现归母净利率8.95%（同比+10.28pct、环比+2.42pct），主要系生产成本管控较好，营业收入同比上升，盈利能力有所改善。
（2）期间费用率：23 年期间费用率为4.49%（同比-0.18pct），其中销售费用率为0.25%（同比+0.09pct），管理费用率为2.82%（同比+0.38pct)，系本期增加销售及管理人员数量和薪酬，研发费用率1.46%（同比-0.64pct），主要系研发投入提升；财务费用率为1.42%（同比-0.64pct），综合费用率管控良好。
（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据12.05 亿元（同比+1.04 亿元），应付票据及账款合计10.80 亿元（同比+1.81 亿元），存货5.75 亿元（同比+0.84 亿元）。现金流方面，23 年经营现金流净额为10.77 亿元（同比+10.40 亿元），主要系收回承兑汇票和保函保证金，收回质押定期存款所致。
多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化
公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。截至2023 年末，公司已建成产线12 条，设计总产能141.6 万吨，公司于2023Q3 收购五洲特纸（龙游）子公司新增3.5 万吨工业衬纸产线，产品矩阵进一步丰富，公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线预计2024 年第一季度起可投入使用。新增产能方面，公司湖北基地4 条造纸产线、江西基地1 条造纸产线在24 年内陆续建设中，预计2024 年将形成200 万吨以上原纸产能，公司衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。
盈利预测与估值
我们预计公司24-26 年营收分别为75.78/86.39/98.36 亿元，同比分别+16.24%/+14.00%/+13.85%；归母净利润 5.52/7.15/8.35 亿元，同比分别+102.45%/+29.46%/+16.78%，对应 PE 12X/9X/8X，维持“增持”评级风险提示下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。