事件：

    公司发布2023 年报，2023 年实现营收/归母净利润分别为65.2/2.7 亿元，同比分别+9.3%/+33.0%；4Q2023，实现营收18.5 亿元，同比+31.4%，实现归母净利润1.7 亿元。2023 年吨纸净利为260 元/吨，2022 年吨纸净利为213 元/吨。2023 年由于公司收回承兑汇票、保函保证金和定期存款，经营活动现金流量净额达到10.8亿元，同比+2874.5%。

    点评：

    新产能投产拉动公司产销双增，业绩表现超预期：2023 年，公司完成机制纸产量106.5 万吨，销量105.6 万吨，同比分别增长10.7%和9.8%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为61.4/25.5/17.4/ 0.2/1.2万吨，其中食品包装/日用消费材料销量分别同比+12.1%/ +19.5%。2023 年公司江西基地50 万吨食品包装纸产线产能继续爬坡，同时浙江基地新增一条年产2.2 万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8 万吨的描图纸产线，新增产能持续释放驱动公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。此外，公司于2023 年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5 万吨。

    2023 年公司工业包装材料销量减少则主要系原工业包装纸生产线技改后转产出版印刷纸所致。

    2023 年，食品包装/日用消费材料的单吨销售均价分别为5407/8757 元，同比-753/+143 元，食品包装纸均价同比下滑主要因浆价下行后纸价下调及产能扩大后产品结构重心下移所致。

    全年盈利有所恢复，期间费用管控严格：根据卓创资讯数据，2022 年国内阔叶浆现货吨均价为6340 元，2023 年吨均价为5004 元，同比-1336 元，受浆价大幅下行的影响，2023 年公司毛利率同比+0.8pcts 至9.6%。1Q/2Q/3Q/4Q2023 公司毛利率分别为3.4%/6.7%/10.7%/15.1%，受益于浆价下行释放的成本红利，公司毛利率逐季环比改善。

    分产品看，食品包装/日用消费材料毛利率分别为3.31%/20.04%，分别同比-6.5/+8.0pcts，食品卡供应端面临脉冲式产能释放，市场竞争较为激烈，叠加公司产品结构调整，导致毛利率有所下滑。

    2023 年期间费用率为4.5%，同比-0.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.4%/1.4%，同比+0.1pcts/+0.1pcts/+0.3pcts/-0.6pcts。销售费用率的提高主要系销售人员数量和薪酬提升以及业务宣传费增加所致，研发费用率的增加主要系研发投入增大所致，财务费用率降低主要系本期可转债利息资本化所致。

    浆价上涨支撑纸价上行，浆纸一体化有望增强盈利稳定性：在浆价上涨的成本支撑下，国内特种纸企业于去年四季度开始陆续提价。根据卓创资讯数据，2023Q4/2024Q1 公司160-400g 纸杯原纸吨均价为6868/7100 元，分别环比+680/+232 元，同期阔叶浆均价为5309/5184 元，分别环比+679/-126 元。展望后市，一方面公司江西基地30 万吨化机浆项目已投产，另一方面湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期建设推进顺利，预计将于今年二季度试运行，公司自制浆占比的提升将在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。

    23 年业绩超预期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2024-2025 年营收预测为80.49/106.15 亿元，并新增2026 年预测为120.53 亿元，考虑到公司浆纸一体化项目的持续推进有望在浆价上行期增强公司盈利能力的稳定性，我们小幅上调2024 年归母净利润预测至5.54 亿元（上调幅度4.8%），基本维持2025年归母净利润预测为7.16 亿元，并新增2026 年归母净利润预测为8.43 亿元，2024-2026 年EPS 分别为1.37/1.77/2.09 元，当前股价对应PE 为11/8/7 倍。

    公司23 年营收净利润均超预期，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：木浆涨幅超预期、食品卡纸竞争程度超预期。