事件：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收为46.6 亿元，同比+2.5%，实现归母净利润1.1 亿元，同比-52.3%；3Q2023 实现营收18.2 亿元，同比+15.6%，实现归母净利润1.2 亿元，同比+1053.8%。2023 前三季度由于公司定期存款收回和保证金转回，经营活动现金流量净额达到5.6 亿元，同比+108.6%。

    　　点评：

    　　需求好于预期，营收利润双增长：3Q2023，收入端，下游客户经历上半年充分去库之后，库存处于低位，同时浆价反弹刺激下游客户补库欲望，三季度公司营收强势恢复增长；利润端，随着低价木浆不断入库，成本下行，与此同时，3Q 公司发布涨价函，纸价开始上调，共同驱动盈利能力恢复，令利润高速增长。

    　　3Q 盈利能力加速恢复，费用控制能力出色：2023 前三季度公司毛利率为7.4%，同比-5.4pcts，其中1Q/2Q/3Q 2023 公司毛利率为3.4%/6.7%/10.7%，3Q 毛利率同比+2.3pcts，环比+4.0pcts。

    　　2023 前三季度公司期间费用率为4.3%，同比-2.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.2%/1.3%/1.4%，分别同比+0.1/-0.4/-1.4/-0.7pcts。3Q2023公司期间费用率为4.3%，同比-3.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.1%/1.5%/1.1%，分别同比+0.2/-1.0/-1.6/-1.0pcts。

    　　补上游，降成本，特纸行业竞争进入深水区：我们认为今年国内特纸行业的景气度显著低于年初的预期，主要受三方面影响所致：1、国内消费景气不及预期；2、出口同比转弱；3、行业同质化程度日趋增强，内部竞争加剧。与此同时，今年国内木浆价格由跌转涨的转换时间明显缩短，再度凸显出补齐上游的重要性。

    　　公司30 万吨化机浆项目9 月已试生产，正式开启了五洲掌握上游木浆环节的进程，而且该项目位于成本更低的江西基地则意味着公司未来的发展重心已经从浙江迁移到了成本更低的中部地区。伴随着后期湖北基地的投产，我们认为五洲未来的生产成本将具备较大降低的空间。补上游、降成本是五洲于今年推出三年股权激励方案的底气所在，我们看好公司中长期的发展前景。

    　　看好中长期发展前景，维持“买入”评级：鉴于国内特纸行业景气度低于预期，我们将公司2023-2025 年营收预测分别下调至63.71/80.43/106.18 亿元（原预测值为66.05/92.27/109.22 亿元，下调幅度分别为3.5%/12.8%/2.8%）。考虑到国内浆价反弹的时点和幅度皆超预期，我们下调公司2023 年的归母净利润预测至2.52亿元（原预测值为2.76 亿元，下调幅度8.6%），但考虑公司的自备浆产能已经投产，维持2024-2025 年盈利预测为5.29/7.20 亿元。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为22/11/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求恢复不及预期，产品涨价落地不及预期。