投资要点

    　　基本事件

    　　10 月26 日，公司公告2023 年三季度业绩： 23Q1-Q3 实现营收46.64 亿（同比+2.5%），归母净利1.07 亿（同比-52.3%），扣非归母净利0.93 亿（同比-52.2%）；23Q3 实现营收18.23 亿（同比+15.6%、环比+15.2%）、归母净利1.19亿（同比+1053.8%、环比+573.5%），扣非归母净利 0.95 亿（同比+3492.6%、环比+639.9%），Q3 同比环比均显著回暖，Q4 表现值得期待。

    　　Q3 盈利快速修复，Q4 盈利弹性有望加速释放我们测算23Q3 实现销量32+万吨，吨收入5644 元（环比-682 元），吨成本5301元（环比-958 元），吨净利369 元（环比+298 元），Q3 产品销量环比Q2 有所增长，主要由于终端消费逐渐复苏，下游补库需求较强；价格方面，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品Q3 末价格较7 月有所上涨；Q3 低价浆陆续使用成本实现较大改善，Q3 吨盈利剪刀差扩张。10 月以来白卡纸主要厂家挺价200-300 元/吨，浆价成本支撑走强、下游消费活动较旺背景下涨价有望传导落实，Q4 自产化机浆线有望投入使用，有望进一步降低成本平滑周期波动，公司盈利有望持续改善。

    　　利润率、现金流环比快速改善，费用率有所降低（1）利润率：23Q3 公司实现销售毛利率10.72%（同比+2.30pct，环比+3.97pct），实现归母净利率6.53% （同比+5.88pct，环比+5.41pct）。

    　　（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为4.14%（同比-2.61pct，环比-0.42pct），其中销售费用率为0.49%（同比+0.22pct，环比+0.23pct），管理与研发费用率为2.53%（同比-1.84pct，环比+0.08pct)，财务费用率为1.12%（同比-0.99pct，环比-0.73pct），费用率同比环比均有所降低。

    　　（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款11.61 亿元（同比+1.77 亿元，环比+1.46 亿元），应收票据6325 万（同比-5452 万，环比+222 万），应收账款周转天数62.72 天（同比+15.34 天，环比-1.29 天），应付票据及账款合计9.22 亿元（同比-1.41 亿元，环比-1.44 亿元）；存货7.14 亿元（同比+0.96 亿元，环比-2.51 亿元）。存货周转天数42.92 天(同比+2.44 天，环比-11.39 天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为7.80 亿元（同比+7.24 亿元，环比+9.47 亿元）。

    　　多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化

    　　公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。截至2023H1，公司已建成9 条原纸生产线，产能近137 万吨，其中食品卡纸78 万吨，格拉辛纸21 万吨，江西年产30 万吨化机浆有望于23Q4 前投产，江西基地60 万吨化学浆进入二次环评，公司湖北汉川年产449 万吨浆纸一体化项目一期已开工建设，预计一期60 万吨工业包装纸项目有望24 年6 月投产。此外，公司于2023 年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加2-3 万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能，公司浆纸一体化、产品多元化不断深化，公司长期成长动力充足。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司23-25 年营收分别为62.39/82.42/99.05 亿元，同比分别+4.65%/+32.09%/+20.18%；归母净利润 2.57/5.65/7.22 亿元，同比分别+25.05%/+120.34%/+27.71%，对应 PE 22X/10X/8X，维持“增持”评级

    风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，市场竞争恶化。