核心观点

    Q2 市场需求不及预期、成品纸价格回落，同时成本有所下行，吨纸盈利环比Q1 小幅修复约200 元。展望下半年，实际木浆成本继续回落、自有化机浆产能投放进一步优化成本，随着白卡纸价格筑底回升，预计盈利弹性逐步显现。公司于行业低谷期实施股权激励计划，明确业绩目标为23-25 年净利润分别不低于2.5/5.5/7.0 亿元，充分调动核心员工积极性、彰显发展信心。

    事件

    公司发布2023 年半年报：2023 年上半年公司实现营收28.41 亿元/-4.4%，归母净利润-1215 万元/-105.7%，扣非归母净利润-148万元/-100.8%；经营活动产生的现金流量净额-2.24 亿元/-206.1%，主要系客户以应收票据进行货款结算增加，同时存货增长、采购款流出增加所致；EPS（基本）为-0.03 元/股，同比变动-105.7%，ROE 加权为-0.55%/-10.25pct。

    单季度看，2023Q2 营收15.83 亿元/-3.6%，归母净利润1768 万元/-84.0%，扣非归母净利润1278 万元/-85.7%。

    简评

    23Q2 市场需求增量不及预期，销量同比微降，部分产品售价下滑，成本端亦有改善，吨毛利、吨净利环比提升。

    1）量价拆分：2023 年上半年公司实现销售量42.62 万吨（-13.8%），平均吨售价6738 元（+12.1%），吨毛利355 元（-61.0%），吨净利-29 元（-106.7%）。单季度看，23Q2 估算实现销售量约24.6万吨（-6%），对应平均吨售价6429 元（+12.1%）/环比-562 元，吨毛利434 元（-51%）/环比+195 元，吨净利72 元（-83%）/环比+237 元。

    2）盈利能力方面：2023H1 毛利率为5.27%/-9.87pct.，净利率为-0.43%/-7.61pct.，扣非净利率为-0.05%/-6.51pct.。单季度看，2023Q2 毛利率为6.75%/-7.35pct.，净利率为1.12%/-5.62pct.，扣非净利率为0.81%/-4.65pct.。受采购周期影响，23Q2 开始逐步使用低价木浆原材料，盈利能力环比改善，毛利率、净利率、扣非净利率较23Q1 分别提升3.33/3.49/1.94pct。

    箱板纸产线转产文化纸、充分受益浆价下行，江西、湖北基地产能建设有序推进。1）分产品来看，2023上半年公司食品包装纸、格拉辛纸、特种文化纸、纸转移印花纸、描图纸、工业包装纸分别实现营收14.17、7.91、2.85、2.21、0.53、0.05 亿元。2）分地区看，2023 上半年公司境内、境外分别实现营收24.90、3.51 亿元。3）产能：截至2023 年6 月末，公司拥有9 条原纸生产线（23Q1 年产2.2 万吨数码转印纸产线PM5 已试产），合计年产能137 万吨，同时在建江西基地描图纸产线（年产1.8 万吨描图纸产线PM17 预计23Q4 投产）和湖北基地一期项目（预计2024 年年中投产）。

    股权激励明确奋斗目标，调动员工积极性、彰显发展信心。8 月10 日公司向高管及核心骨干人员等112 人授予限制性股票合计333.90 万股，授予价格为7.28 元/股。本次限制性股票激励计划的公司层面业绩考核要求为2023-2025 年度净利润分别不低于2.5/5.5/7.0 亿元（剔除股份支付费用后的扣非归母净利润），预计激励成本为2584.39 万元，2023-2026 年分别摊销599.07/1225.34/576.59/183.39 万元。公司在行业低谷期实施股权激励计划，明确经营目标，有利于充分调动高管及核心骨干积极性，彰显未来发展信心。

    展望下半年，浆价回落持续兑现+化机浆投产进一步优化成本，预计盈利逐步修复。一方面，受采购周期影响，2023 年上半年虽木浆价格已大幅回落，但入库木浆成本仍处高位，我们预计Q3 起将充分享受低价浆红利。另一方面，江西五星30 万吨化机浆预计23Q4 投产，届时公司化机浆自给自足、成本优化。价格方面，根据卓创资讯，截至2023 年8 月10 日白卡纸吨价4330 元，继7 月发布两轮提价函后，纸价已企稳回升。公司主要产品食品白卡属于高档品类，且多采用直销方式，价格支撑好于社会白卡，预计23H2 公司盈利弹性凸显。

    投资建议：预计五洲特纸2023-2025 年营业收入分别为62.3、77.0、90.7 亿元，同比增长4.3%、23.9%、17.8%；归母净利润分别为2.57、5.61、7.05 亿元，同比增长25.4%、118.1%、25.7%；对应P/E 为26.7x、12.2x、9.7x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑成品纸售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对公司盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司化机浆项目、湖北新基地逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。